6月20日至7月19日，A股延续震荡向上态势，赢得了一波像样的结构性行情。在这个月当中，上证指数涨幅为5%，创业板涨幅为8%，但实际上主板低估值蓝筹的赚钱效应已经明显超越创业板。我们认为结构性行情从偏激走向健康的时代已经开启。

本月，来自全球的“黑天鹅”已经越来越多。英国退欧、法国尼斯广场袭击、土耳其政变、德国列车遇袭等事件层出不穷。负利率延续、伊斯兰冲突激化、贫富矛盾扩大以及新增长点匮乏等问题不断交织，全球面临的考验不亚于上世纪80年代。冲突不断的年代，全球投资风险偏好不断下移，在资本可自由流动的新兴市场，我们观察到全球资金流入美国的趋势不断加强，其中港股作为重要的资本流出地，整体指数与流动性在2016年3月份创出新低。而在资本相对管制的中国A股市场，资金可以配置的方向不多，避险情绪在黄金股、品牌消费品上得以宣泄，龙头个股今年上涨幅度超过了50%；与此同时，6-7月份新能源车、半导体、OLED等前期热点步入调整，近期跌幅近20%。快速的结构切换反应了A股投资人对当下投资布局更趋谨慎。进一步说，6、7月份的指数行情是结构切换所致，而并非有显著而持续的增量资金介入。

波动率加大、结构切换频繁，使得2016年权益类资产的配置管理难度加大。纵观上半年阳关私募产品表现会发现，整体收益水平并不理想。未来半年，我们将继续维持稳健、果敢的风格，尽全力让坚守晨燕产品的投资人获得正收益。投资者如果持续关注我们会记得，上月月报我们曾以“等待结构性行情从偏激步入健康”为题给大家阐述过晨燕公司对下一阶段行情的看法，应该说近一个月的行情使我们更加坚信，这一阶段正在开启。

2016年度，大类资产配置当中，商品最为受益已经共识。但由于此轮商品行情的总体特征不同于2007年那轮量价齐升的大牛市，因此市场对相关股票的参与热情不高。即便如此，我们认为当市场出现误判之时，商品相关股票获得绝对收益的概率依然很大。6月中下旬我们陆续加仓色纺、煤炭、航空等板块龙头。其中色纺行业主要看点在于今年雨水天气过多，棉花减产或将超过预期，因此我们认为拥有棉花库存的色纺行业有望成为棉价上涨的阶段性受益品种。市场很快认可了我们的判断，相关个股在一周左右录得15%收益后减仓。我们也再6月中下旬加仓了煤炭板块。4月以来煤炭供给侧改革持续力度加强，产量减少超预期；同时，6、7月份钢铁产量连创新高，钢材价格超预期上涨。在基本面改善的背景下，煤炭股却在5月份“权威人士”讲话之后经历大幅调整，不少个股回到年初起点。在此背景下，我们认为该板块有获得绝对收益的基础。航空的买点出现在人民币贬值预期不断强化的背景下。脱欧之后，人民币离岸对美元汇率接近6.7。人民币长期趋势向下或许没有结束，但是2016年9月份之前维持6.4-6.8的波动区间是大概率事件，所以我们倾向于认为未来2个月人民币进一步走低的空间有限。

我们认为，当下企业投资于实体经济的热情较2002年-2012年大幅下降，而已经成为全球细分行业龙头的公司将通过更优质的管理、更突显的成本优势不断提升市场份额，蚕食长尾竞争者的市场。与此同时，过剩的流动性将不断推升这类优质蓝筹股估值提升。贵州茅台估值从15倍提升到23倍或许有诸多偶然性的交织，但是它带给我们的启发非常深远——未来有持续盈利增长能力的企业，其估值将从折价走向溢价。

我们坚信未来或将出现最坏的时点，但这却是价值投资者最好的时间。晨燕所有同仁感谢您的坚守，谢谢！

上海晨燕资产管理中心

               2016年7月20日