我们同时统计了全市场有净值披露的7527只权益类私募基金产品发现，3季度市场的赚钱效应有所加强。年初至今，同类基金中位数收益率接近5%，较2季度末收益率水平提升3个百分点以上；其中排名前1/4的权益类基金收益接近15%，晨燕产品排名处于市场前1/3水平，净值回撤控制处于市场前列。

        接下来，我们通过市场回顾、机遇与布局、或有风险三个方面展开分析，以便投资人进一步了解晨燕团队的投研思想：

        总结2017年是指数表现温和上涨，市场信心不断修复的一年。我们看到上证年初至今上涨9.2%，深圳综指上涨3.4%，创业板综指下跌-1.83%。9月份至今是上证涨幅进一步扩大，创业板跌幅明显收窄的月份，市场风险偏好上升，A股市场的赚钱效应变强。

        从结构来看，价值型选股在这一年来获得了丰厚的回报，基金业管理规模良性扩张（私募在2017年9月份突破10万亿，超过公募管理规模）。分板块贡献度来看：1）保险板块涨幅超过50%，饮料、家电板块涨幅超过40%，它们的行业增速和估值匹配度良好、基本面表现不断强化，是主流机构获得收益的中流砥柱板块。目前来看，这些板块已经全面超配，估值修复已经完成；但由于没有其他确定性增长板块板块足以承接以上资金，预计这些板块的强势表现会延续到3季报前后；2）以钢铁、水泥、造纸、煤炭为代表的周期性行业今年涨幅超越上证指数，但调整后的风险收益比并不突出。主要原因是供给侧改革政策对上下游产能均形成抑制，需求预期不断弱化，一旦政策或产品价格出现波动，投资人信心容易丧失。根据基金中期报告显示，市场对周期品的配置的比例不高，它们的上涨对基金17年收益贡献度并不突出；3）先进制作业龙头公司的业绩表现超预期及国家对实业的鼓励、宣传不断加大，推动电子、计算机、汽车当中的细分领域龙头均获得超过20%的涨幅。海康威视、京东方、上汽集团、中兴通讯等大市值龙头实现了估值与业绩的“戴维斯双击”。综上所述，2016年熔断后的A股完成了低估值龙头个股的估值修复，诞生了有质量的结构性行情，也使价值投资深入人心。总结过往，晨燕投资团队基本抓住了供给侧改革的主线，但是对传统龙头价值修复的行情参与不多；未来我们将通过布局转型升级龙头股来进一步弥补短板，发挥优势。

        十九大召开在即，我们结合目前的投资环境认为当下的中国股市指数级别的机会或许不显著，但结构性行情将依然深入演绎：

        首先，我们认为中国的大类资产比较依然有利于股票配置。在大类资产中一二线城市的房地产受到政策抑制，“房子是用来住的”使得房产的投资属性弱化。大宗商品方面，供给侧相关品种价格涨幅均超过50%（龙头螺纹钢已经低点近翻倍），未来调控将有增有减，继续大幅上涨的环境有所弱化。外汇方面，美元急贬近1年，幅度超过8%，即便有反弹，对资金的吸引力也显著弱于2015、2016年。再来看债市，债市存才趋势性机会的大前提是低通胀、宽货币的衰退期，显然全球目前衰退的特征正在弱化。股票投资的核心是企业盈利，以当下的货币环境和经济预期来看，我们认为2018年A股企业盈利增速依然超过10%，广谱ROE继续提升，给市场结构性机会的扩散创造了机会；

        其次中国上市的多数龙头公司估值已经与全球接轨，但轨交、电力设备、工程机械等中游制造业公司依然被低估。近年来，欧美、中国都不断强调“制造强国”，其中美国更是期望通过廉价的能源、优惠的税收吸引制造业投资回流本国。中国有着完整的上下游产业链、充沛的产业工人配套以及最大的产品消费市场，这些是诞生制造业强国的基础。过去5年国内经济投资周期下行，一批龙头企业加强研发、管理与全球市场开拓能力，未来5年它们的收入、利润、市值都将超越上一轮周期（2011年高点）；

        再次，传统行业景气度企稳恢复，龙头地位巩固，且转型升级从投入期进入产出期的品种将是晨燕产品超额收益的重点来源。我们找到了一些从原料药进入创新药领域的细分市场龙头，也找到了建筑装饰公司中从工装迈入家装的公司。随着这些公司新方向增长确定性的提升，存在“戴维斯双击”的可能，我们将不断增加配置。

        价值方向上，我们认为房地产长效机制下，部分龙头房企的优势进一步巩固。周转率降低，壁垒提升、净利润率提升、杠杆提升，最终ROE的方向在2018年看可能不是降低而是提升的。这些龙头公司目前PE仅有7-8倍，而他们的收入、利润增速大概率可以维持三年10%以上的增长，投资机会类比2009年时期的白色家电行业；

        最后，我们认为周期股的供需波动将在2018年减小，优势企业个股行情延续。广域来看，供给侧改革的目标是降低传统产业负债水平。目前看，仅通过利润增长解决不了集团负债率依然高企的矛盾，必须通过直接融资来加快杠杆改善的步伐。目前来看，优秀上市公司修补资产负债表漏洞基本上结束，释放业绩能力变强）；2018年来自宏观的政策扰动会变少，有融资需求、有比较优势的企业会脱颖而出。

        那么当下的市场的下行风险在哪里？我们可以看到如下几点挑战：第一，确定性套利的机会减少，金融不具备高速发展的政治环境。高层反复强调"股市是用来融资的，不是用来炒"，“直接融资是为了支持实业”，而不是支持快速放杠杆的企业（包括房地产、互联网金融等）；第二，一再低于预期的通胀在2018年如何演绎？2017年农产品、油价带来的通胀压力都不大，上游涨价在中游制造的传导尚未实现，但2018年投资环境是否依然如此友好？一旦通胀起来，补涨和扩散的大环境将显著弱化；第三，主流机构在10月底之后将展开获利了结，行情阶段性弱化的概率正在加大。

        通过近两年的修复与积累，我们的个股积累与基金管理经验较2015年中期也更加丰富、扎实；展望2018年，我们有信心扩大优势，为投资人积累更丰厚的收益。

        感谢您的坚守与信任！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2017年10月14日