大家好！

10月中下旬开始，高层对于经济下行压力的关注不断增加。政策从基建补短板扩散到最高层领导协同多部门负责人在不同场合表达对民营经营主体的支持（从税收到信贷，再到质押股票托底）。与此同时，美股完成中期选举，参众两院分党治之。国内加大经济支持力度的政治表态与国际压力的阶段性缓和，使得上证指数在2449点完成阶段性探底，随后反弹6%；创业板指在1185点完成探底后反弹幅度达到13.5%，创本年内最大反弹力度。截止11月9日，本年度上证指数跌幅为22%，创业板指跌幅为25%，跌幅基本一致。

展望未来1到2个季度，经济下行压力继续释放，上证指数金融、地产、周期股占比高，磨底尚需时日，若明年开春“托底”不成功，下行压力仍在；创业板指数构成中行业相对分散，且以民营主体为主，是本轮政策转向并呵护的关键，这当中许多个股上涨逻辑不明确，将呈现散点式、主题化波动的特征。

我们之前曾多次强调，自上而下托底政策越少，证明中国经济的韧性越强，反之反是。针对政策转向，我们认为选好个股、获取收益的环境已经转暖。相对于基建托底，我们看好与经济弱相关的部分品种，它们自身惊奇变化受政策扰动小，只要估值保护足够，未来业绩推动股价上涨的确定性非常高。同时，我们将密切关注出口行业及公司未来1-2个季度的基本面变化。我们一方面需要看清出口对经济下行压力究竟有多大，另一方面也希望通过持续跟踪，找出一批产能布局优化，能够熨平贸易战影响并且获得更大市场份额的优秀上市公司。

10月以来，10月份是权益类产品进一步拉开差距的重要时间，我们的稳中有升来自于我们在经济下行周期，没有执着于配置盈利处于顶部或者估值处于顶部的“核心资产”。三年来，我们致力于培养稳健、精准的投资风格，我们坚信：良好的收益不仅来自于投资了什么，同时也在于“不投资”什么，正所谓“有所为，有所不为”。10月份“稳经济”的政策此起彼伏，从托底基建到放松房地产，再到对民营经济营商环境的不断重视，是不是所有的政策鼓励的板块我们都要参与。就地产而言，2016-2017年最清晰的逻辑是政策收紧背景下，房地产销售热度超预期且龙头集中度不断提高。2018年，房产销售热度不断收敛，从一二线遇冷扩展到三四线降温；而从开发商层面看，也从前三十强公司此起彼伏超预期过渡到前五强公司不断分化，掉队的公司越来越多。任何行业的景气度变化，政策确实能够影响它的幅度与速度，但却很难改变趋势本身。展望2019年，PSL对三四线存量房去化的正向拉动将显著减弱，取而代之的将是财政性棚改房入市对商品房造成的“挤出效应”，供需格局逆转；一二线城市存在为 “套利”而产生的投机需求，随着二手房成交价格跌幅扩大，“套利”消退成为必然。基于此，我们认为地产及该产业链相关板块投资机会已经减弱，即便有政策回暖的预期出现，这些板块再获的超额收益的概率也不够高。以同样的方法，我们也排除了对白酒股的投资，目前看来，这些“有所不为”对2018年的表现影响重大。

未来一个季度，对强周期板块，我们将依然维持多看少动的基本策略，重大变化留待明年春季决断。对于弱周期或者说自身成长周期明确的个股，我们会反复论证基本面的确定性，那些低估值、低预期但未来3年增长确定性较高的品种，我们将利用市场调整逐步增持。

展望2019年，我们认为大类资产的天平已经逐步向A股倾斜，我们将稳扎稳大迎接这轮新机遇。最后代表晨燕团队所有成员，衷心感谢您对晨燕的信任！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2018年11月12日