新年好！
挥手告别2018，我们对2019年心怀希望。
2018年， “逢八必考”的规律再次应验。上半年，以收缩非标为代表的金融“去杠杆”对中国经济产生广泛影响，中国中大型民营企业融资遭遇艰难，地方政府发债受到抑制，一时间民企“爆仓”与地方政府“隐形债务”风险全面升级，全社会融资总额全年维持双位数负增长。与此同时，美国挑起“贸易战”，中国发展壮大的外部环境压力陡增，增长逻辑受到多重挑战。2018年全年，上证综指跌幅-24.59%，万得全A下跌-28.25%。三年来我们对宏观策略、行业比较以及风控方面的投入，使得我们在应对市场下行风险时更加从容。
三年来，我们不断完善大类资产配置框架，逐步拓宽了中国资产与他国资产，股票资产与债券、房地产、大宗商品相互比较的观察维度。比较的结果使我们更加理解，绝对收益的变化总是与各类资产确定性的易位息息相关，面对不确定性增强的市场，便宜不是买入的理由；反之，当确定性增强时，估值的容忍度可以提升。
近两个月，各大券商纷纷撰写2019年投资策略，全面分析宏观环境、企业盈利与行业比较，最终想回答的问题都是新年一季度有没有“春季躁动行情”，如果有可以看多高。比起“躁动”，我们更加关注“一年之计在于春”的时节里中国权益资产投资的确定性是否进一步提升，为此我们进行了多角度比较，企图更加接近真相。反复梳理后，晨燕投研在以下几个方面存在有别于市场的认识：
第一，我们认可2019年中国经济压力仍存（出口基数高），但不认为总体运行存在不可测风险，主要理由是"去杠杆"已进尾声，经济内生约束逐步变少，观察指标是新增社融累计增速结束负增长，中国经济重回“加杠杆”周期：2012-2018年，对中国而言是艰难而重要的5年。5年来，我们在环保、融资、政商合作规则等多个方面展开系统性调整，这种调整有波折、也难免“交学费”，最终的目的是从各个维度“开正门，堵偏门”。以当下来看，这些改变换来了中国更加持续而强健的“身体”：环保标准严格执行，使得大量传统行业逐步完成“供给侧结构性升级”，先进、合规产能的效率和效益显著提升，而违法、违规生产装置彻底淘汰；资管新规指导下，全社会融资结构巨变，近40万亿的影子银行逐步回表，非标融资持续萎缩，金融监管更加直接、透明；政商合作规则坚持“依法治国”，靠胆子大、关系硬加杠杆的“中型企业”遭遇“清算”，而合规经营的小企业抗风险能力却逐步提升（指标反映在财新服务业PMI指数始终保持稳定）。
2018年，受非标加速收缩影响，新增社会融资遭遇双位数下滑，加之贸易战影响逐渐显现，GDP增速等经济指标逐级下行。2019年，我们将继续关注社融变化，新增融资重回正增长是“去杠杆”结束的显性指标，是大家信心恢复的基础。从12月数据来看，国内货币乘数已经企稳回升，但广谱利率下行与M1增速回升尚未被观察到，融资难尚未彻底扭转；好在企业发债更加容易，12月份不仅发行过会率大幅提高，拿到债券发行资格的行业正在扩大，这预示这资金端的改善即将在未来1个季度被观察到。
第二，PMI显示，欧美日等发达经济体数据在3、4季度陆续转差，我们认为中国进口增速放缓是拖累数据加速下行的重要因素。随着全球数据进一步走弱，中国与发达经济体重回和谈、合作的概率较2018年提升，观察指标是外汇与汇率是否企稳回升：2016年中期之后，发达经济体PMI指数持续走高，其中欧元区延续18个月上行，美国受减税因素刺激PMI走高并维持高位持续性更超过24个月。在此过程中，中国正在完成“三大攻坚战”（化解重大风险、精准脱贫、污染防治），攻坚过程必然牺牲经济增速。简单概括是发达经济体渡过金融危机、欧债危机考验后，国家资产负债表风险化解，而利润表高增速全面展现；而中国继续去除“四万亿”影响，国家资产负债表加速修复，利润表张力尚不具备。强弱比较下，发达经济体盈利更好，股市吸引力更强；中国核心资产受到海外资金外溢影响表现也算强劲（以互联网、消费以及金融地产为主），但周期股表现平平，成长股持续下跌。
展望2019年，发达经济体PMI转弱已成事实，2019年GDP维持较高增长的难度加大，在此背景下，我们认为中美贸易战将持续，但和谈的基础好于2018年（美国经济强劲增阶段）。和谈本身不改变2019年中国进出口走弱的事实，但对风险偏好与长期估值而言或将起到一定的修复作用；
第三，直接融资进一步活跃是中国从宽货币到宽信用的必有之路，A股有望从“被抑制”到“被需要”：2011年-2016年中国经济增速下降，但非标融资却呈现爆发式发展，信托公司规模扩张最快的融资主体（峰值时期，信托贷款占社融比重超过14%），积累了风险。2017年-2018年，中国主动或被动选择在外围经济好的时机加速去杠杆，非标持续萎缩（截止2018年3季度末，信托融资占比占比回落至11.6%），非标减少的部分有一些被银行信贷与公司债融资承接，另一部分出现接续困难，民企融资遇阻来自于此。反映在实体经营上，我们看到近两年经济增速下行过程中，降幅最大的是以上市民企为代表的中型企业，体现在融资上便是民企质押盘爆仓。
2018年10月中旬，深圳市政府率先出面“排雷”，出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施，并安排数百亿元的专项资金，以债权、股权两种方式，构建风险共济机制，改善深圳A股上市公司流动性，降低上市公司股票质押风险。随后，广州、北京、上海等各地国资密集跟上，央行、银保监会、证监会也出台相关政策为民企纾困。据不完全统计，截止2018年底各方筹措的纾困基金总量已经接近5000亿。纾困只是权宜之计，正常化的解决途径是需要更企业更险定价、丰富融资渠道。银行与证券市场风险偏好本身不同，因此在非标关门的同时，必须活跃资本市场，以期进一步扩大直接融资比例。从这个角度看，股票市场应当承担的融资任务超越过往任何一个时期。
未来一年，我们期待科创板的设立能在交易制度、发行制度上带领中国资本市场进一步国际化，为中国经济转型升级蓄力。
第四，“压力测试”之后的中国，有望成为境外资金继续增配的市场：2017年6月，中国A股加入MSCI指数等多个境外组合，海外资金配置中国的便利性、必要性大幅增强，境外持有A股市值在短短一年内从6500亿发展至1.2万亿以上。2019年开年，我国再次调整QFII申请额度（从1500亿美金至3000亿美金），虽然2018年实际使用额度不到1100亿元，但此次上调反应了中国政府对外资进入的开放心态。伴随股指期货逐步正常化，外资配置中国的交易环境进一步提升。同时，中国过去5年经历的压力测试是全方位的，风险逐步出清过程中，风险资产的性价比优势已经凸显。
晨燕自2015年中期股灾以来的三年半时间里，我们不断完善“负面清单”管理下的投资机制，对仓位、品种的选择更加倚重科学、规范的数据分析体系。三年来我们已经成长为万得Wind“五星评级”中国阳光私募管理人，投资收益率排位不断靠前（2018年表现居于同类产品前10%）。过去一年，我们的投研团队进一步壮大，不但巩固了周期品（含金融地产）领域的投资优势，而且开始在大消费、新能源与医药上投入资源，力求完善相关行业投研体系，具备阿尔法优势。
为广大信赖晨燕团队的投资者朋友获取稳健可持续的投资收益，这是我们自始至终追求的目标。2019年已来，我们手中的兵刃更足，周遭的环境也正在变好，请与我们共同起航！