大家好！

持续关注晨燕的投资者一定还记得我们在上期关于行情的基本判断——短期震荡加剧、单边上涨结束，行情在震荡中逐渐调结构。应该说整体行情的方向符合我们的基本正确，过程中受中美贸易争端升级影响，行情调整的速度超预期，一季度强势板块出现补跌。

贸易战升级同时，中国资本市场的内生变化也正在发生，直接融资市场将拥有更多机会。一方面，我们看到康美、康得新等“问题公司”的财务造假细节被更充分的披露，涉嫌造假的会计师事务所、企业高管被立案调查；同时乐视网等多家业绩亏损公司正式退市， “有进有出，监管严格”的资本市场塑造正以不因个人意志为转移、不因外部环境而改变的方式拥抱广大投资人——无疑，中国的职业投资人已经身处于崭新时代！在这个新的时代背景下，直接融资市场的信用分层已经悄然拉开序幕。一方面，核心资产从2015年开始实现了从折价到价值回归，少数资产已经逐渐产生溢价；另一方面，“问题公司”将因披露不充分、主业不专注、关联交易比重高等诸多因素面临估值折价。这种折溢价的差异正是直接融资市场上的信用分层，这种分层越充分，权益市场的定价就越有效，发展就越健康。应该说，这一局面在过去三年进入加速形成的新阶段。

同时，贸易战也使得中国继续推进改革、扩大开放势在必行。如果说所有改革都是倒逼的，那么我们不禁要问，什么是我们最期待的改革？如果改革成功，我们能够看到的最大成果是什么？只有回答清楚这些问题，我们才能把权益市场乃至直接融资市场放在历史的环境之下，正确判断它的功能与发展方向。

为了看清这个问题，我们尝试把一个国家的财富分成三个部门共同构成——即政府部门、企业部门和居民部门，我们试图从三个部门所拥有资产保值增值的角度来直观审视改革的结果。如果改革成功，我们应该看到三个部门的财富总量获得进一步增值，或者说大众对三个部门的财富增长持续性以及增长信心不断增强。怎样的改革能够达成这个效果呢？企业部门和居民部门的财富衡量最为直观。其中，中国企业市值总量的增长是体现其财富增值的最直观表达，这里面即包括了盈利增长展望，同时对其增长的持续性有基本考量。而居民部门的财富衡量亦很直观，一是居民拥有可支配收入增长与本国CPI增长之间的差值是否居于世界平均水平之上，另一项是居民所拥有的财富性收入增长速度是否居于世界平均水平之上。最后，政府部门的财富增长预期，我们认为汇率或许是最直观的衡量指标，因为货币信用囊括了最丰富的治国信息。如此说来，如果未来的改革富有成效，我们将看到中国呈现出居民安居乐业并不断吸引全球人才流入；股票市场繁荣向上、投入资本多元、流动性增长，以及人民币汇率坚挺、可自由兑换范围不断增强的格局。

假设我们以这一系列标准去看待2013-2018年的变化，我们可以明显感受到近几年的深层次变化。虽然中国整体GDP增速始终徘徊在6.5-7%的中速增长区间，但是整个经济体通过“去杠杆”、供给侧结构性改革等使得过剩产能行业逐渐出清，企业总体资产负债率有所降低，各行各业龙头企业经营性净现金流纷纷回到并超过2011年高点水平。股票市场对此反应积极，以贵州茅台、上海机场、长江电力、美的集团为代表的“中国核心资产”市值不断创出新高，而A股指数却始终徘徊在3000点上下。L型底的总量增速与行业龙头增速之间的鲜明差异，表达了中国已经有一批企业拥有穿越周期波动、实现自有现金持续累积的能力，这种能力对龙头企业而言不会因贸易战而发生改变。沿着现金持续创造这个思路，我们认为中国核心资产持续发掘的进程还将继续，这类资产“被交易”的特性将逐步下降，“被持有”的比例将不断升高。

而就居民可支配支配收入与财富性收入增长而言，我们发现近几年比较确定的增长体现在居民拥有房产的增值得到了更广域范围的实现。2015年下半年开始，中国房地产市场出现了从一二线向三四线蔓延的全局性上涨，棚改货币化更加快了三四线城市去库存的进程。“因城施策”与其说是为了控制房价上涨，不如说是各城市为稳定房地产市场、获得可持续发展的基本大政方针。考虑到中国的住房自给率超过95%，那么通过持有不动产来跟上了货币发行规模扩张，成为绝大多数中国居民获得财富性资产增值的主要甚至唯一方式。较高的固定资产占比也使得中国居民的资产负债表一直处于较为健康的状态。

而货币形式的可支配收入我们可以用基于消费力平价下的最终消费支出来做国际比较。根据世界银行数据，截至2017年中国消费力平价下的最终消费支出增速为6.54%，高于全球平均的3.68%，也高于高收入国家的2.27%，和中等收入国家的5.21%接近。所以说中国居民的收入增长总体领先全球。和人均GDP类似的墨西哥的消费支出增速为2.53%。考虑与发展中国家印度、越南等国的支出增速已有差距，我们认为中国在2019年开启的减税降费措施对于相对竞争力的保持与巩固非常必要，对该项政策的实际影响我们拭目以待。

最后，从汇率角度分析，我们发现“8.11”汇改以来，人民币相对于东亚、东南亚等国家的贬值幅度超过了20%，相对美元贬值幅度控制在10%以内，相对英镑等则出现了10%以内的升值。这些数字真实的反应出近3年来国家相对竞争优势的强弱变化。要素成本上升带来的低端制造业成本丧失早已是不争的事实，中国必须依靠转型升级才能巩固国家竞争优势；而在转型升级中，必将直面与欧美等发达国家的多重竞争，知识产权争议、反倾销诉讼成为发展过程中反复遇到的沟沟坎坎，贸易战只不过是多重冲突的集中体现，一如“修昔底德陷阱”不可逾越。要麽实现转型升级，就必须跨越传统优势国家的“围追堵截”，迎接贸易战的考验，要么放弃转型升级，重回简单粗暴的“价格战”，显然我们没有退路可走。明确了冲突的本质，我们很容易得出结论：这样贸易战将是长期而必然的，没有退路，唯有自强与突破。靠谁来突破？只有优秀的中国企业可以做到，为此我们愿意在“熊市思维”依然弥漫的今天，把资金配置到它们身上，做长期打算。

近一个月上证指数波动幅度超过10%，我们认为，虽然贸易战升级加大了中国经济前行发展的难度，但是在纸币时代，唯有“硬资产”能够带领我们穿越波动与困境，获得超越货币发行速度的利润增长。也正是在这个时代，我们终将意识到跑赢货币增速是我们持有优质权益资产的终极诉求。。

感谢您四年来的信任与持有，为您的资产实现保值增值是我们一直以来最大的责任！