大家好！

上月我们提出贸易战背景下将倒逼中国推出更多的改革、更大的开放。于是我们看到在一系列的数据、事件的催化下，地方专项债新政、消费促进政策以及一系列向外资扩大开放的政策先后出台，经济托底的行为正在扩散。同时伴随着一系列信用风险的暴露，金融维稳已经在路上。我们认为，宏观大环境已经变化，新的举措正在陆续出台，以政府为中心的中国特色信用体系不断巩固加强，因此围绕该信用体系的投资机会将比其他各个行业都显得更具有确定性。

首先谈一谈稍早出台的以促进汽车消费为核心的消费促进政策，因为汽车产业链对经济的拉动作用仅次于房地产。汽车消费在社零消费中占比最高，而最近十二个月我们看到不断下滑的社零增速打破了消费稳经济的期望，应该说扣除通胀之后，消费增速对经济的拖累已经越发明显。进而看通胀，今年以来农产品（含猪肉及鲜果蔬菜）涨价带动通胀上行，但以产品制造为主的核心通胀却不断下行，促进消费——尤其是刺激汽车消费的政策由此出台。受基数不断降低影响，汽车对社零的负面影响从2019年4月份已经开始改善，但整体消费增速却迟迟未能企稳且不断低于预期。

我们看到居民消费偏好近年来伴随消费信贷扩张有了长足提升，但是消费加杠杆实则一剂毒药，这个和按揭房产加杠杆有着本质的不同，房产杠杠最终会获得实物房产，可出售可抵押，杠杠最终转化为了资产，但是消费杠杠则截然不同，在享受了消费品之后，只增加了居民的净负债，资产没有增加，这使得居民部门的资产负债率被显著提升了。这意味着消费加杠杆的趋势一旦止步就很难在居民资产负债表修复之前再一次刺激成功。从这一点来说，我们对此轮消费刺激的效果持中性偏悲观的看法：或许在消费企稳之前，不得不经历一轮居民储蓄率的恢复，这一修复作用起效大概率比投资层面已经发生的专项债支持更晚见效。

顺势谈谈地方专项债，该新政就是允许地方政府在投资重点工程时将专项债这个债性融资工具作为股性资本金去撬动更多资金——政策实质就是有条件的开正门给地方政府放杠杆。这已经不是信用疏导层面的行为了，而是直接的出资增信,受益对象将非常集中，那就是地方政府。当前阶段，以各路民企为代表的花式信用风险暴露将促使社会资金进一步向有抵押的房地产行业和有信用背书的政府债务方面集中。地产的土地抵押本质仍是政府信用作为担保，从这个角度我们就非常容易理解我国经济体的信用核心是政府信用。经过民企信用个别崩塌的事件后，叠加此次专项债新政，政府信用的相对及绝对比较优势都达到了一个新的高度，这将对下半年的经济基本面起到定于一尊的重大影响。自下而上来看，我们在6月上旬就观察到有直辖市在年中调高了债务发行额度，同时提高了广义财政的收支上限。增加投资到基建、旧改等方面。我们认为这两个方面将是下半年确定性最为强劲的两个方向。未来我们会看到所谓不可持续的政府投入，或以超乎寻常的韧性，长期地发挥作用。而这一类相关资产不论短期的业绩预期差，还是中长期的估值预期差都相对显著，我们对此已经给予了相当的重视。

    与贸易战有关的板块其不可预测性依然没有下降，或许1983年之后的日美贸易战多轮切磋正在重演。正所谓攘外必先安内，没有国内强劲的基本面，在国际谈判桌前就难有足够底气，这也是我们继续看好政府信用发挥作用的原因之一。

5月初贸易战风波再起以来月上证指数回调幅度超过7%，我们认为，正如对外的贸易战是政府主导的一样，下半年政府主导的国内经济行为将成为带领中国走出俄狄修斯陷阱的重要助力，克服恐惧、遵从大类资产比较判断是我们选择维持该仓位与结构的重要论据。

最后，依然衷心感谢您四年来的信任与持有，我们将以继续以研究为驱动投资的核心动力，与您共同穿越这波澜壮阔的新阶段！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）