写在前面：

继上月点评中我们提到的民企种种“异象”后，市场在6月末，确切的说风险揭露是在7月上旬，爆发了以诺亚财富的承兴案为起点的供应链金融雷。从7月数据上来看，承兑汇票为代表的供应链金融减少了月4500亿，其负面贡献远超之前市场担心的中小银行经营困局对贷款的拖累，同时也远大于信托监管带来的信托贷款拖累。供应链金融涉及的金融深度之深，其局面之模糊，是超过其他几个金融层面的。我们注意到从7月承兴案之后，相关财富机构开始暂停供应链金融相关产品的募资。因此我们预期后续几个月承兑汇票依然会是社融的拖累项。民企的生存环境依然在不断的恶化。

相比之下，本次社融的1.01万亿中有超过9000亿来自房贷+政府专项债，而专项债中接近7成也与房地产有关（土储、棚改），房地产供需两端的融资支撑起了本月社融的几乎全部。这还没有计算被政府打压的开发贷、变相房贷和非银开发贷。地产的确不是短期中国经济的解决之道，因为他一直是家中的“顶梁柱”。这不是房地产依赖症，而是其他的“兄弟”太不争气。在当前形势下如果这根顶梁柱倒了，只能由“个子高”的人撑着了。

主要内容：

• 社融整体：低于预期，2019年7月新增社融规模10100亿，较去年同期多少增2154亿，其中狭义贷款比去年同期少了3589亿，企业短期贷款在上月反弹之后再现滑落，少增1160亿，居民短期贷款亦出现显著滑落，同比少增1073亿。居民中长期贷款房贷与去年基本持平，表现坚挺。非银方面，供应链金融暴雷，银票单月减少4568亿，同比减少1819亿，本月的负贡献基本由其提供。继续验证了我们之前的观点，即与2016年较为类似，全年呈现“山”型走势，社融高点可能已经在6月出现了，下半年关注地方债高基数的短期压制，以及科创板对整体融资结构是否会发生连锁反应的关注。我们判断后续资本市场的表现亦与2016年有相似之处，即需要国际政治局势上的重大转折，2016年是在11月出现了特朗普行情，对此我们不做预判，但要对局势高度敏感。
• 量价关系：量缩价升，低于预期，风险事件和监管意识增加，同时货币供给有所放缓带来收缩型衰退。
• 除地方专项债外，其余各个维度融资口径均低于预期。
• 人民币贷款：低于预期，今年7月10600亿，低于去年的14500亿。狭义贷款低于预期，本月狭义贷款6595亿，同比少增3589亿。虽然对实体贷款仅8086亿，但是对“虚拟经济”的非银贷款却增加了2328亿，去年同期为1582亿，同时创2015年8月以来近4年的新高。其中滋味颇为值得玩味。
• 居民信贷：居民信贷占比略有反弹，此轮恢复颇为类似2016年初，维持该观点不变。本月居民短贷显著下滑，但中长贷保持稳定，房贷的韧性远超其他所有贷款类别。
• 债券： 上交所债券高频审批数据显示：7月债券过会金额4575亿，高于去年的3844亿19%，较上月的18%微幅扩大，好于预期。过会率是95%的高水平，监管维持非常宽松的态度。本月市场普遍担心的地产融资问题，在本月的交易所债券市场未见冷却，地产融资的占比较6月尚有扩大。
• 地方专项债：7月地方债发行规模为1462亿，去年同期1214亿，小幅增长，但考虑到去年的8、9月是地方专项债发行的超高峰，预计届时会对社融形成1000~3000亿的负面拖累。我们将密切跟踪是否8月开始地方债的发行节奏，目前来看8月上旬的发行节奏偏慢，后续是否会有调整我们保持跟踪。土储和棚改为主的涉房专项债占比超过接近70%，是绝对的主导力量。他们和4000多亿的居民按揭贷一起占本月社融增量的90%。