本月受贸易战反复、香港暴利事件升级以及经济数据疲软三重因素影响，上证指数再度遭遇严峻考验。上证指数继5月初下跌近10%之后，再度出现月度跌幅超过5%的较大波动。而创业板在4-5月高点跌幅达到20%之后，近期平稳盘整，没有随上证指数继续波动。总体来看，市场仍然很强的避险情绪，黄金板块及业绩确定性、同时估值低波动个股（如机场、白酒）受到市场追捧，少数个股抱团，成为弱势市场中不断涨价的“诺亚方舟”船票。

以季度为维度，我们观察到申万二级行业的股票表现：一季度呈现了全盘普涨的格局，饲料与禽类养殖板块受猪价上涨预期推动，涨幅分别高达72%和63%，其他半导体、电子、多元金融等行业表现也超越平均水平，体现了在贸易战缓和及流动性宽松预期下，市场较高的风险偏好。进入二季度，尤其是贸易战出现反复之后，高风险偏好板块呈现了快速下跌，以多元金融为代表的风险资产，月度跌幅超过20%，即上涨过程中60%的涨幅被迅速吞噬；7月，香港暴利事件升级，风险资产大幅杀跌，以多元金融板块为代表的弹性板块，股价基本回到年初起点。推而广之，我们概括可知：一季度是全线上涨的贝塔行情；5至8月，与市场同向波动的贝塔资产全面下跌。往后看，贝塔向上行情是否再现，需要观察流动性与经济前景预期是否得到实质性改善。既然贝塔类资产已经回到年初起点，我们认为市场目前风险收益处于中性，对应我们的仓位也选择在中性区间（5成附近）。

7月央行报告显示，市场正在经受流动性考验，消费成为避险之地。虽然全球降息此起彼伏，但中国央行在汇率压力下下，宽松预期弱化。我们观察到7月份虽然社融及M2仍然呈现增长，但基础货币已经呈现净减少，我们猜测以包商银行为代表的中小银行受“去杠杆”影响，正在加速消耗它们的超额准备金。一行三会携手处理包商银行、恒丰银行事件，切实阻断了金融风险进一步升级，但依然无法开启“加杠杆”进程。考虑到房地产行业融资收紧仍在过程中，地方政府卖地收入呈现负增长，投资产业链总量增长预期也偏弱。投资与出口展望悲观的背景下，消费成为“自下而上”寻求确定性的避险之地。

近期市场喜欢讨论美股与A股的关联性，托管券商也邀请我们点评8月14日美国道指下跌800点对A股投资的影响。我们分析如下：此次美股下跌肇始于市场关注的美债期限利率出现倒挂，10年期美债收益率自2007年底以来首次低于2年期美债。进而引发市场担心美国经济陷入衰退的担忧。历史上来看该指标除了在1998年失灵外，其余各次均带来了衰退。而1998年之所以指标失灵，是因为美联储及时实行了更为宽松的货币政策。我们认为此轮美联储已经踏上了再宽松轨道，此轮美国利率倒挂是否或重演1998年情况值得期待。短期来看，在全球风险偏好没有上升之前，美股依然是许多资金暂避风浪的诺亚方舟。 中期而言，美国经济衰退的预期依然存在，如果叠加美元超发，反而降低了人民币贬值风险，股汇联动引发的金融风险并未继续升级。汇率中长期的决定因素是本国货币的实际购买平价，通胀预期的差异对两国汇率波动方向构成实质影响。目前中国政府并未提升通胀容忍度，核心CPI涨幅控制在合理偏低水平，因此汇率跳升更多悲观情绪作用，对中长期指引未必正确。

纵观全球，全球前5大经济体或多或少都面临增长乏力的问题，中美贸易冲突只是全球化发展到瓶颈期的冲突体现，困难不仅仅属于中国。贸易战以及香港事件的影响已经提前作用于A股，下跌过程即是风险释放。短期，我们依然担忧投资、出口双双降速下的中国经济增速；但是，风物长宜放眼量——技术与资本引领下的产业升级将是中国未来20年持续增长的核心驱动力，我们将继续加大对这类净现金资产的价值挖掘，寻求那些可以依然自身经营性活动（而非简单缤购）不断提升市场份额与品牌影响力的企业。在风险厌恶期，市场只愿意给拥有这一特征的部分消费品公司高估值；但拉长周期来看，各行各业拥有这一特征的资产都会被价值投资者所发现，放在更长周期这类资产的稀缺性将得到展现，并带领我们穿越周期。