2019年即将过去，中国资本市场在对美贸易战曲折反复与国内经济结构升级的背景下走出前高后低走势，与宏观经济“脱钩”的食品饮料、医药、5G、传媒等板块龙头录得超过50%的年度上涨幅度，相反与经济走势相关，尤其与国际贸易相关的板块个股却经历了系统性下跌，即便盈利增长也抵充不了估值的下降，A股结构性行情体现出“局部胀，全局冷”的特征。如果说，2019年赢得超额收益的核心是“躲宏观，提估值”，那么2020年能否取得良好收益的关键就变成了“绕不开的宏观”和“扛不扛得住不住的估值”。

“绕不开的宏观”表达的是消费、投资与出口三者之间的强弱辩证关系。2019年，猪肉推高CPI走高，这使得消费相关板块首先获得了自上而下的比较优势。晨燕团队预测，假设油价、房租等关键变量不发生大幅度改变，猪肉引发的CPI高企局面将在2020年第一季度终结，之后补库存引发的PPI企稳回升或促使CPI与PPI产生的裂口迅速收敛，周期股的极低估值将拷问消费股的相对高估值是否稳固。近期钢铁、水泥、玻璃、玻纤等PPI相关板块已经开启了第一轮上涨，产品低库存及均衡配置需求使这轮行情仍然显得“浅尝辄止”。风格能否切换取决于2020年春季后宏观经济的真实走势，在周期行业中，我们最关注大炼化板块可能出现的投资机会。2017至2019年，中国民营炼化企业新增投资惊人，其中荣盛石化、恒力石化累计投资分别超过千亿人民币用于扩大PX炼厂生产规模，并延伸石化中下游产品生产线。2019年是相关产能陆续竣工的元年，阶段性的供过于求使得PX、PTA以及下游聚酯产品均出现价格下降。展望2020-2021年，PX产能已经不再扩张，当前价格若继续维持半年以上，全球短流程炼厂很有可能面临关闭，PX价格上行风险将大于下行压力。在此背景下，我们认为中国民营炼化的一体化优势将在盈利持续增长的背景下为市场所认知。我们将密切关注PX产品价格，以及中下游产品价差波动情况，选择合适的配置时机。

在宏观信号不清晰的当下，我们认为券商和地产的配置价值相对清晰。券商是晨燕团队从2018年中期始终重视的板块，这是因为在非标融资逐步终结的背景下，提升直接融资市场的活跃度对降低金融风险有着非常重要的作用。因此我们看到，2019年针对股票市场的结构性改革政策层出不穷，减持方案调整与再融资征求意见稿的下发，使我们相信2020年中国资本市场活跃度提升的概率在提升。目前，A股龙头券商估值多在1.2倍-1.8倍PB范围内，这是熊市券商股估值区间，蕴含的风险收益比是合适的。另外，在资金面偏松、微观地产政策偏松的背景下，我们看多龙头公司接下来1个季度将加快去化、加大拿地力度，个位数估值对应2020年5-10%的销售收入增长，对上市公司而言难度不大，对股票投资而言冒的风险也不大。

同时，我们认为贸易战是对中国产业和公司而言最强的试金石，同时也为能够实现海外设厂布局的龙头公司提供扩大市场份额的机遇。我们最近对一系列涉及海外销售的家电家居、轻工制造、零部件公司进行了研究与调研。我们选取了一系列收入规模在30-100亿左右，年均净利润在2-10亿元范围的细分行业龙头公司作为研究样本，我们发现它们有以下共同特质：1、小公司，大行业，因此样本公司虽已是所处行业龙头，但市场占有率依然很低（5%以内）；2、行业分散的原因是这类产业多为劳动密集型产业，大企业规模优势不够显著；3、对美出口是这些公司重要收入来源，随着关税壁垒树立，行业内小企业逐渐失去竞争力，大企业在海外设立的工厂顺利投产并满产，藉此扩大市场占有率，提高中长期竞争力；4、规模迅速提升给这类企业提升信息化、自动化、全球化管理能力提出挑战、创造机遇，能够成功突破瓶颈的企业，有望成为下一个“申洲国际”；5、贸易战背景下，这类公司的估值都来到历史低位，一旦未来两年持续增长超预期，有望迎来“戴维斯双击”。晨燕认为，这类公司的未来与宏观经济关联度下降，更多是自身转为危机、做大做强的过程，一旦其中有企业证明自己，将成为我们产品中重要的组成部分。

最后，对于制造业中增速展望最高的新能源车和光伏产业我们继续保持高度关注。我们对新能源车跟踪和研究的结论是，市场对该行业2021年之后的加速增长预期很高，因此静态估值较高；但是针对2020年，新能源车的国内外增长分歧很大，产业链明珠——动力电池的市场格局及业绩增速不确定性较高，因此这个行业我们不会盲目追高，更愿意选择在市场预期悲观时买入有长期竞争力的公司。光伏产业硅料、硅片及电池组件端先后经历供过于求，2020年我们更加关注新方向异质结是否能够取得突破。

2019年至今，我们认为经历“去杠杆”与贸易战打磨后的资本市场，出现了一批能够经受风险考验为投资人创造收益的优质企业，它们目前给出的估值从三年角度看确实拥有巨大的吸引力。我们愿意承受一定的年底波动，在2020年为投资人获得更大的收益！