8月至今，市场进入半年报披露完毕之后的振荡期。当下，中美的资本市场都关心两件事情：第一，全球疫情仍处高位，但政策继续宽松的概率不大，未来退出成为必然；第二，中美贸易摩擦不断，美国大选前有冲突升级可能。加上两地股市在前7个月均实现超预期上涨，因此当分歧出现之时，新增资金流入变缓（主要体现为公募基金募集量环比下降），存量资金加速流出（主要体现为北向资金结束4个月正增长后，连续三个月转负）。

炎夏之后，秋意渐浓。正如我们身处的时代，已从万马奔腾、百花齐放的增量时代步入存量整固、创新驱动的新周期，“剩者为王”适用于这个时代所有投资标的的选择。我们发现资本市场没有任何时期比这个时间更关注行业格局的演变，而估值离散度在大市值公司上不断扩大，恰恰是机构投资时代的重要特征。结合以上分析，晨燕认为近三年的资本市场发展历程在不断向我们说明：每一次调整，都是聚焦核心资产的机会；入市资金如涓涓细流（非大水漫灌），因此低估资产还有，但重估机会可能连行业老三也挨不上。

2017年至今，二级市场投资机构头部集中效应愈发明显，他们募集的资金完成了对中外一致认可核心资产的重新定价；疫情当下，部分核心资产甚至开始泡沫化。我们认为，这类资产仍具备配置价值，但风险收益比下降。晨燕从2019年开始聚焦于未来将会重定价的公司，他们共同具备“涅槃重生”的特质：第一，“涅槃”指的是行业在过去一段时间处于周期低点，这种周期波动并非需求枯竭导致，而是阶段性供给过剩使然。现在经历反复出清后，行业参与者底部分化，显示出不同状态；第二，“重生”是指在行业整体低迷期，龙头企业依据自身竞争优势（可以来自于出色的成本控制，可以来自于技术创新，还可以来自于新产品突破）找到了第二增长曲线，从而在未来获得持续数年的增长。

在所有具备这些特征的公司中，我们会依据供需阶段性变化去调整仓位变化。比如，在2019年我们就挖掘出一家生产医疗防护用品的公司，我们投资之初它已经展现如下特征：第一，大行业（千亿收入），国内龙头是小公司，国外龙头却是大公司；第二，所选标的已经具备全球竞争力，无论生产配套还是产能规模都将在未来3年内超越现在的全球龙头；第三，企业家具备问鼎全球龙一的雄心与团队。幸运的是这家公司受益于疫情，它的产品价格大幅上涨，盈利超预期推动股价超预期，最终我们认为会用三年实现的投资回报在一年就提前完成。这个投资案例能够很好的证明我们方法论的有效性，只是价值发现的节奏会受到环境影响。2019年我们还在消费行业发现了同样特质的公司，并有所布局，今年，我们关注到“后疫情”时代，人们的生活习惯的改变推动了消费产品加速升级换代。总结在防护用品公司投资上的得失，我们这次用了更合适的仓位表达去提升投研效率。有了这两个案例的叠加，我们认识到好的投研模式一定是可扩展、可迭代、可进阶的。它就像一条不断优化生产效率的产品线，竞争力随着时间逐步增强。

在9、10月份的震荡中，我们将继续应用这一方法论，让资金向“即将重估”的核心资产聚焦。未来，我们将持续投入投研力量在具有阿尔法特质的行业与公司之上，并应用适当手段去熨平贝塔波动对产品净值的影响。

感谢关注！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）