尊敬的投资者：

您好！

5月初以来，市场持续反弹近两个月，晨燕在第一个月跟上了市场反弹步伐，近一个月变化不大。主要原因是近一个月上涨领先的板块分别是新能源与汽车，机械与消费紧随其后，我们的产品在以上板块没有大仓位布局。近一个月，房地产、煤炭等上半年有显著绝对收益的板块开始滞涨，超跌反弹、快速轮动成为近期行情的主要特点。

年初做组合配置必须考虑疫情、经济与全球流动性下行这一些不利背景。我们当时认为，军工板块计划性强，投入资金来自于中央，业绩达成的概率高。同时，经过一年盘整，二线军工股PEG已经小于1，仍然具备投资胜率。实际上，受避险情绪以及全年盈利增速分布不均影响，二线军工股的表现不好；展望下半年，我们认为股价表现的天平已经向有利方向扭转，实现受益的概率比年初是提高的。

经济下行背景下，市场对地产、基建这些板块的关注度有提高，这些板块跌了3年，估值低、预期低。站在晨燕组合管理的角度，我们不认为低估值是买入股票的理由，即便政策从抑制到推动，也需要时间来兑现变化。站在当下时点，我们再来评估这类低估值板块中的龙头个股，它们的投资胜率是系统性提升的。以地产为例，上半年销售面积的绝对下降幅度可能接近3亿平米，这意味着市场预估的房地产销售面积从顶峰17亿平米降至13-14亿平米的预期，用了半年已经实现大半——基本面进一步快速恶化的风险变小了。同时经历疫情冲击后，全社会的投资与消费信心都有所动摇，地方财政基础更加薄弱。在这种背景下，中央、地方、企业、个人的分配天平需要向后三者做更多倾斜。于是，我们看到从5月份开始，促进各行业供需双方加大投资、消费力度的政策密集落实。未来半年，对中国大部分行业，都进入了低基数、促恢复、宽流动性的休养生息期；衰退走向复苏需要时间来证明，持仓还是空仓等答案揭晓，取决于我们对各行业发展阶段、竞争格局以及商业模式的逻辑把握，随后才是数据验证。

从另一个维度来看，我们对100-200亿市值公司的行业空间、商业模式、竞争格局以及年化利润都有比较好的评估能力。但是由于这类公司的净利润水平大多在5-10亿范畴，体量不大，意味着股票的交易者结构稳定性不高，最终结果是它们的估值走廊相对宽阔。尤其在市场飞出多只黑天鹅的背景下，它们的估值下行幅度远远超过了盈利预测下调的幅度，导致净值向下波动幅度加大。反过来，当市场转好，它们估值向上弹性也会先于盈利修复得到体现，这是同一事物的一体两面。未来我们提升组合精细化管理能力，减少波动稳健前行。

最后重点说一说估值走廊。不同行业适用的估值方法并不相同。对于商业模式已经成熟、依靠资产负债表项驱动利润实现的行业我们习惯用PB。而对于商业模式成熟，依靠利润表项驱动利润实现的公司我们可能习惯用PE。对于行业与商业模式尚在相对早期的公司，PEG可能是相对常用的指标。不管用哪一个，我们都需要关注这条估值走廊的宽度。估值走廊越是宽，意味着这支股票的定价维度越是多元，参与者的想法越是发散，这类股票是组合中的弹性品种。而对于那些估值走廊、商业模式与竞争格局都相对清晰的股票，站在全球比较的角度，中国股票市场的估值敞口显著大于美国，所以它往往对于各种冲击都会更加敏感。中国股票市场在上半年依次反应了国内经济下行、美国流动性收紧预期以及俄乌战争影响后，下半年哪怕国内经济仍需时日修复，市场向上的概率都已经在加大，这是对国别估值走廊的理解。

我们也会兼顾大市值龙头：一方面，部分PB低于1倍，但ROE水平企稳回升的地产与基建龙头，我们认为它们正处在行业衰退末期与龙头复苏早期的阶段，未来3年PB估值回到1-1.5倍，年业绩增速实现10-15%的概率仍然超过50%，这类公司的投资阶段类似于2016年的煤炭板块；另一方面，消费品龙头也值得开始关注，如果它的估值处于过去5年的低点，而竞争地位不断优化，那么性价比是合适的。我们给消费品龙头的标准是年利润在20亿-50亿之间，年营运开支规模达到50-100亿的公司。这些消费品公司龙头地位的稳固类似于2016年的白酒行业，未来股价上行的动能很可能来自于估值与盈利两个方面。

站在6月面向未来半年，我们对上行的信心在不断增强。

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2022年6月