投资组合是投资经理内心世界的外化表达。投资组合中的每个重要标的投资初心是什么、如何证伪、当市场波动或公司经营节奏出现变化时如何应对，无疑不是基金经理内心世界反复交锋后的结果。正所谓知行合一，言不由衷，听其言不如观其行。

股市环境瞬息万变，只要重仓公司的发展逻辑与增长节奏没有发生大的偏离，我们会调整自己的持仓节奏，但不会跟随市场做板块、个股的快速切换。晨燕投研团队均来自于国内研究机构或审计师事务所，我们看重产业发展阶段、竞争格局，并要求通过严谨的数据跟踪来证实或证伪我们的基本判断。随着投研样本越来越丰富，我们在理性、定量分析的同时会对我们投资的行业、公司做更多定性分析，增加多维度思辨来提升投资胜率。

在行业发展阶段上，我们喜欢行业发展时间在20-30年，企业收入、利润在近十年加速，商业模式简单明了的行业。20-30年的发展历程仅仅覆盖一代人的成长史，说明这个行业尚处在青壮年阶段。行业发展的头20年，企业发展的头10年往往都处在风险期，商业模式不稳定，是否具备持续竞争力不明确，财务指标的稳定性、可读性都不够。到行业存续超过20年、企业经营超过10年以上时，企业家往往已经经历几轮行业波动的小周期，并逐步掌握做大做强的要领。在这个历程中成长为行业龙头的企业，各方面能力得到了检验，初步具备进入收获期的基础。

但是什么时候进入收获期，以及收获多少，大部分时候不取决于企业家的判断。晨燕团队会一直会问的问题是：我所投资的企业为客户创造的价值是否大于财务体现出来的价值？如果是，我们相信商业世界的回报不会缺席。那些能够不断满足客户增量需求的企业都处在价值增值期，我们可以用定量分析去看，这个增量需求有多大，能够满足增量需求的玩家是在变多还是变少，从而确定企业的价值提升的空间大概有多大。过去我们大部分的仓位投资在To B公司上。因为To B公司的客户需求相对显而易见，企业能不能满足、需要投入多少研发、扩充多大产能去满足都可以量化，是成长股投资中的简单题。

从今年2季度开始，晨燕尝试关注To C消费品公司，并将这个领域的研究提上战略议程。To C生意中能够满足人们不变需求的行业是上上等生意。比如茅台酒，它满足两个不变——产品不变，消费场景不变，因此只要这种消费场景不减少、在品牌选择上它是最佳，那贵州茅台公司价值处在白酒公司之冠的结果就不变。茅台股价的波动可以理解为价格围绕价值变动，公司的中枢价值是持续抬升。可口可乐，它满足一个不变——产品不变，但是它的消费场景易变，消费人群可选很多，因此如何持续塑造年轻、潮流的品牌形象是它经营能力的体现。红牛与可口可乐是类似的生意，但它在品牌与潮流的投入上欠缺，给Monster和东鹏特饮留下了发展空当。耐克也很伟大，因为它非常成功的拥抱了运动大赛道，这里充满着年轻好胜的激情，为消费品提供感受时尚、健康与科技创新的沃土。耐克是在不变的场景中提供升级产品，产品迭代路径清晰，场景曝光门槛非常高，也是消费品中数一数二的好生意。中国在过去10年中也诞生了一个又一个快消品运营公司，它们共同点是产品多变、渠道多变，品牌积淀不够。这种公司的特点是铺货阶段可以快速起量，但由于供应链与品牌能力缺乏，复购率难以维持在健康水平，呈现出起势快、消亡也快的特点。

我们会持续关注这些细分赛道中优秀的公司，那些能够在对的渠道持续推出对的产品的公司，其品牌积累是随时间而增加的。近五年，中国已经开始有少数消费品公司开始到全球去建立自己的营销网络，敢于到全球舞台上一拼高下的细分行业，将是我们首选关注的消费赛道。

虽然本篇月度观点中我们对消费品着墨较多，但实际行动则保持谨慎。消费品处在我们团队的研究投入期，而从研究到投资需要认知积累从量变到质变，我们将通过审慎的时机与品种选择来创造价值。我们长期以来覆盖的标的都符合一个共同特点：为客户创造的价值大于财务报表口径的显性价值，也低于国际同行公司的净利润水平，我们看好的是未来3年行业盈利能力持续增强，龙头盈利能力凸显。

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2022年7月20日