我们把主流机构表现结合年初至今A股各行业涨幅，可以发现，2017年1季度业绩与估值匹配度较高的板块与个股表现非常突出，代表板块如家电、饮料等年初至今板块涨幅均超过13%，位居市场前五；而代表经济复苏的领涨板块是水泥（年初至今涨幅超过13.8%）和港口，涨幅与饮料基本相当。相比之下，虽然钢铁和煤炭的现货价格一直超出市场预期，表现强势，但相关个股的涨幅表现逊于水泥（两个板块涨幅均为6%+），究其原因是A股投资者对周期板块的基本面缺乏信心，尤其在黑色系期货价格贴水的背景下更无意于做中期布局。

站在当前时点上，本篇季度回顾与展望有必要向大家回答三个问题：第一，对未来半年的经济运行趋势怎么看？宏观审慎的货币政策和房地产收紧是否必然加大经济下行风险？第二，板块比较后，哪些板块值得我们下半年重点布局？第三，晨燕产品针对以上两点判断，在仓位上做了哪些调整，未来的操作思路如何？

首先，我们想说，站在当前时点上我们与市场多数宏观经济学家的判断不同，市场普遍认为2017年的经济会呈现前高后低的格局，而我们的判断是全年经济增速都会呈现平稳并略超预期的状态，经济活动的暖意仍处于逐步加强的状态。市场看跌经济趋势的核心原因是两个：1，利率上行+房地产调控会影响需求；2，2016年8-12月份的可比基数逐渐抬高，势必拉低增速。大家得到这个结论的重要原因是，2013年的市场就曾经遭遇过这种组合。当年2月26日国务院出台《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（即“国五条”细则），要求各地方城市制定新建商品住房（不含保障房）价格控制目标、完善住房限购措施、二手房交易征收20%个税、3月底前编制并公布商品住房用地供地计划等六项房地产调控举措。3月25日，广东省成为首个出台“国五条”细则的地方性省市，然而针对二手房交易征收20%个税并未提及。随后3月30及3月31日两天，北京、上海、重庆、合肥、厦门、深圳、广州、天津、济南、大连 、武汉、贵阳、南京、青岛、昆明、石家庄、玉林、银川、哈尔滨、成都、南昌等地方城市集中出台地方版“国五条”细则。其中，北京版“国五条”细则为属最严。

我们来看此轮房地产调控与2013年有什么本质区别：1、杆杆水平和杆杆趋势明显不同。2013年，中国房地产及和制造业普遍处于主动加杠杆过程中。我们选取了房地产龙头公司万科和保利的资产负债表数据发现，两家公司有形资产（主要指开放商手中的商品房和土地）/带息债务的比例均在2013年前后达到近10年来的最低水平，其他非龙头公司偿付压力更大。但是截至当期，万科、保利两家公司的有形资产/带息负债比例均已回到历史平均水平以上，部分开放商甚至回到了历史最好水平。也就是说，新一轮的调控政策对开放商的开发行为构影响有限，只是以抑制需求的方式，缓解了一二线城市抢房热潮；2、2013年三、四线城市地产销售一片萧条，但本轮这类城市的去化速度超出市场预期，且政策继续支持三、四线去库存；三、四线全面开花的格局，让行业整体的债务兑付压力进一步减轻；3、2013年调控中仅仅提及加快保障房建设，却没有增加供应的实质举措；但此轮调控要求低库存城市必须加大土地供应，北京地区作为先锋已经给出新一年供地计划。

以上这三点不同引发的结果完全不一样：2013年高杠杆、高库存的背景下，地产企业的开发行为必然受到利率收紧的实质影响，经济基本面全面转衰；2017年在低杠杆、低库存背景下，开发商有能力、有意愿在供地增加，地价合理的区域加快补库存进度。

大家会进一步问，资金面变紧会影响实际需求吗？我们也来对比2013年。2013年从5月份开始，10年期国债收益率从3.4%上升130个BP至4.7%。在大家主动加杠杆的过程中，直接增加了实体经济融资成本，弱化了需求支付能力。2016年10月份之后，10年期国债利率也出现上行，从2.65%升至3.32%，升幅为70个BP；但即便上涨至此，融资成本仍然低于2013年水平。我们多方调研房地产开放商及制造业企业主，普遍认为2017年利率上行是确定的趋势。但企业同时表示，从银行及其他金融机构拿钱并不难；利率上行、下行并不是大家考虑是否拿钱的关键因素，而是看是否有好的投资方向。 所以，我们认为此轮利率上升是货币宏观审慎框架下的结果；进一步说，在利率上升趋势下，社会融资总额仍然维持较好增速，恰恰说明实体需求仍处于回暖过程中！根据调研的结果，我们认为2季度经济运行数据及国内外政治环境，将成为许多子行业确认下一轮投资进度与体量的关键指标，产能周期能否开启，会在未来2个季度给出答案。

在此背景下，我们认为2季度观察期当中，市场表现会相对平淡：一方面，防御类板块在前四个月上涨充分，需要等到9、10月份之后再确认估值切换能否顺利完成；而周期板块是否能真正起舞，需要完成从库存周期走向产能周期的质变。

2017年，感谢您与晨燕同在，我们必将继续努力！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2017年4月12日