8月15日至9月15日，A股结束了两个月震荡向上的态势，重新步入调整。其中上证指数跌幅近4%，深成指下跌3.2%，创业板跌幅为2.2%，整体指数呈现窄幅震荡，但前期涨幅较大的板块却出现了10%左右的回调，强势个股回调幅度更大。有意思的是，此时各大指数目前的点位与2015年9月中下旬时是非常接近的（无论上证指数还是创业板指数），因此我们认为在当下讨论A股市场较1年前的“变”与“不变”就变得非常有意思，也非常有意义。
首先，我们来看变化。以年度为单位，2016年的主题词无疑围绕着一个词——“杠杆”，所以我们不妨看看在国民经济各个部门之间，政府、居民、企业之间负债结构的变化，同时看看这种负债结构变化对哪些行业产生了系统性影响。单纯寻找一个统一的指标来衡量三个部门的资产负债结构，有很大的难度，争议也非常大，但是要描述三者变化的方向却是相对容易得到共识的事情。
应该来说，近五年来政府部门“托底经济”、稳住经济下滑态势的动作具备持续性。反应在政府部门债务占GDP比重之一指标上也非常明显，2007年这个比重是43%，现在上升到了57%以上。从结果上看见，中国政府虽然一直强调“深化体制改革、促进经济转型”，但在行为方式上并没有对经济下滑听之任之，中央转移支付和地方融资平台过去5年都是支撑地方经济建设的重要资金来源，2016年又增加了“PPP”。可以做个中性预测，只要经济态势依然向下，政府这只手就不会松，过去和未来都如此。
再来看居民端，显然居民加杠杆买房成为了近一年各大新闻媒体的热门词汇。那实际的数据怎么样呢？从国内纵向比较来看，近一年居民端负债水平稳步提升。根据社科院的研究数据，2007年居民负债占GDP的比重仅有18%，而到2014年发展到36%，简单来说，这7年间，居民加杠杆的速度始终是是GDP增长速度的两倍。居民加杠杆的主动性提升，一是来自于可支配收入的增加（决定还贷能力），第二是来自于财富性收入的增长（决定资产负债率），在中国典型变现居民手持房产的升值。那么大家就很关心，居民部门还能不能继续加杠杆呢？持续10年的杠杆水平是不是还有空间？今年不少研究机构用房贷比上可支配收入来说明居民加杠杆的能力已经达到上限，但他们却没有把居民资产的扩张也同时纳入考虑范畴。同样以社科院数据来看，中国居民拥有的资产总量已经接近300万亿，这个数字在过去八年的复合增长率一直维持在15%以上，几乎是GDP增速的两倍，并与货币增长速度（M2）基本相当。货币推升的资产价值上升决定了居民可加杠杆的理论上限，而居民实际可支配收入的绝对水平决定了当下可加杠杆的实际高度。所以我们看到，当上海内环线房价从5万元/平米全面上升到8万元/平米的时候，郊区房价开始从3万元/平米上涨到5万元/平米；进而上海周边地区二线城市又迅速从1万元/平升至3万元/平，并如此继续推演。实物资产的升值提升了居民加杠杆的能力，同时也调动了他们加杠杆的动力。纵向比较很难告诉我们这个趋势会持续到何时。但我们可以借助横向的国际比较，以帮助理解。以中美对比来看，美国居民资产负债率目前达到14%（2008年金融危机时接近20%），而中国居民的负债水平是9%（比美国上世纪60年代时要低）。因此，从纵向和横向比较结合的角度，我们至少可以得出一个保守的结论：只要货币宽松推动的资产增值仍在继续，居民加杠杆的动作就会继续，这个动作可以表现为上海本地居民把内环的小房子置换为中环的大房子，也可以表现为上海打工一族看到上海房子涨，回老家县城买了一套商品房——完全取决于购买力。我们也几乎可以确认：只要货币增速仍在，居民贷款购房利率维持现状，房价上涨的持续性就在，三、四城市亦不会缺席，只是幅度不同罢了。从实际购买力的角度，我们几乎可以判定一线城市的房价上涨阶段性告一段落；但对二线及以下城市的补涨，我们认为扩散之势已在路上，并将在未来一年内带动新开工投资增速逐步上行。根据我们跟踪的26个主要城市的地产交易高频数据，目前二线城市的库存去化周数是24周，这个库存水平基本是过去三年最低的水平（极低值为20周），补库存行为必然发生；三线城市库存去化周数是60周附近，比近三年的历史高点120周明显下降，但离历史低点30周还有相当距离，补库存行为将存在结构性差异。
我们再来看看企业部门。非金融部门的负债一直是中国信贷产生的主力部门。2007年，我国非金融部门的负债占GDP的比重是97%，但2014年达到了123%。从绝对数上，我们并不知道123%是不是企业部门融资的顶部，但至少可以判断，如果我是金融机构，在经济下行周期中很难去给杠杆最高的部门继续加杠杆。于是我们看到2015年-2016年，各大金融机构由于担心强周期、高耗能行业违约，纷纷从总行级别自上而上限制对这些行业的贷款总量，该政策至今没有调整。再结合今年大力度严格推进的供给侧改革，我们就看到了今年、乃至未来几年最大的“去杠杆”行为将来自于中国传统行业的企业端，这几乎是此轮周期不同于过往的最大特征！投资人会问我们：“去杠杆”有什么投资机会呢？供给侧改革怎么谈持续性？我们恰恰认为，这个部分正是未来3年的主要投资逻辑之一，是中国经济与投资从增量扩张就走向存量调整的最大变化！如果说过去一轮周期成长的特征是，营业收入持续增长伴随企业固定资产投资高增长；那么未来一轮周期成长的特征将是，优质企业依靠成本优势不断扩大市场占有率，提升企业盈利水平。这种成本优势既来自于资产负债结构，也来自于规则公平之下规模优势的不断凸显。站在这个角度，当下正是逐步布局传统行业龙头的时机；注意，我们甚至认为这个传统行业有没有总量增长并不重要，比这个更重要的是企业的相对比较优势！
说完了三个负债部门的变与不变，我们得出的结论是：过去一年加杠杆的部门是政府和居民，唯有非金融企业是去杠杆的。这就引发了一个有利于股票市场中长期投资的微观结构变化——去杠杆、去产能之后的企业盈利有望逐步夯实，ROE走势很可能触底回升。实际上，我们通过分析2016年申万三级子行业龙头企业中报已经发现，有近半数龙头公司在2016年出现了经营性净现金流的显著回升，可以预见这些现金流大幅改善的公司能够逐步修复自身资产负债表，并在未来释放出比营业收入增速更高的营业增速。其中，现金流改善最为明显的行业是受益于房价上涨的房地产龙头企业，典型如万科；其次纳入全球产业链的中国制造业龙头也表现出强劲的现金及利润增长，代表企业是欧菲光、环旭电子、中国巨石等；另外，需求企稳、供给侧改革加速的煤炭行业也出现了显著的现金流改善，龙头企业中国神华的经营性现金流已经大幅改善至2014年水平。以上三个方向是自上而下布局持仓结构中，我们会优先考虑的板块。
然而不得不直面的是，当下股市的宏观结构与2015年9月相比没有显著改善，这体现在：第一，美元加息预期高悬，量宽已无空间；第二，减持和融资压力仍在，并在未来半年逐步加大，股市供需结构偏负面；第三，偏好成长股的管理人仍持有较大比例估值与盈利增长匹配度不高的股票，若未来这些权重标的盈利低于预期，这类股票释放风险的压力仍在。
上海晨燕资产管理中心
2016年9月18日