9月13日至10月13日，A股延续整固态势，其中上证指数单月微涨1.26%，深成指上涨2.6%，创业板上涨2.9%。实际上3000点上下的窄幅区间已经持续了3个月之久，市场开始讨论是不是我们已重新步入2012年-2014年上半年大盘指数窄幅震荡，个股尤其是创业板和中小板个股精彩纷呈的阶段。本期月报我们就像从这个角度，给各位投资人介绍我们对市场的总体看法。
我们认为当下的市场环境与基本面环境跟2012年-2014年上半年有本质不同，主要体现在以下方面：
首先，2012年-2016年中期，主板个股与成长股的行业趋势明显背离，以TMT为代表的板块，财务指标增长显著好于各项指标恶化的周期股。而自2016年三季报开始，部分周期股的盈利触底回升趋势明显，成长股业绩增长的相对优势有所减弱。
整体来看，A 股 2016 年中报业绩同比增长继续下滑，增速为-3.59%；环比方面，二季度单季整体业绩相对于一季度环比上升 15.8%。其中主板 2016 年中报业绩同比增速继续为负，降幅扩大至-5.88%，而创业板、中小板继续保持相对高增长。其中创业板 2016 年中报业绩同比增速为 48.85%，如果剔除温氏股份等市值较大的三家上市公司，则创业板同比增速为 34.03%，中小板同比增速为 17.3%。
但是我们仔细分析主板业绩下滑的主因发现：中报业绩增速下滑明显的主板行业以采掘、非银、建筑建材等最为明显，两个行业利润负增长都超过50%。但是从3季度开始，采掘、建材等传统周期行业的盈利实现扭亏为盈、改观明显。以煤炭为例，研究预计陕西煤业1-3季度共盈利10个亿，其中7个亿为三季度单季盈利，而去年同期该公司金额超过18亿元。焦煤代表公司冀中能源也公布了业绩快报，数据显示该公司1-3季度盈利7500-8000万，预计3季度单季盈利在7000万左右，而去年同期该公司主营业务也是亏损。再来看上半年景气低迷的水泥行业，其中金隅股份和冀东水泥在5月份完成了水泥资产的合并。2016年上半年，冀东水泥账面亏损超过9亿元，到了3季度亏损额收窄到4.8-4.2亿，意味着合并后的冀东水泥单季度盈利超过5亿元。综上所述，2016年初至今的供给侧改革与行业整合，确实带来了相关企业盈利企稳回升，且幅度明显。
那么大家一定会问，这种企稳回升的基础是不是比较脆弱，没有持续性？我们认为：短期来看，企稳的基础确实不够牢固。一方面，煤炭价格的快速回升是建立在控产量（276天安全生产）的基础上，产能的淘汰仍在进行中，行业供过于求的事实还没得到根本改观。另一方面，2016年年初至今需求的弱势回暖，建立在基建超预期发力（同比增长接近20%）和房地产固定资产投资恢复正增长的基础上，转型升级的投资需求以及民间企业海外投资的热情还没有真正恢复。
我们进一步分析中长期变化趋势：在以上两点达成共识的背景下，传统行业的企业经营行为发生了根本变化。年初至今，我们调研了许多传统产业，它们的共同点都是对未来需求持谨慎态度，没有扩产积极性，具体落实到资本开支计划上，几乎下降到峰值时期年投资额的十分之一（但收入的下滑幅度并没有这么多）。同时对企业内部的落后产能淘汰力度不断加大，员工分流工作稳步推进。比如说煤炭行业，相关部门已批复部分符合安全生产条件的矿井，在9月、10月份逐步将生产天数从276天恢复到330天安全生产。按理说，目前煤矿盈利情况很好，企业会很有动力快速提高产量；但实际情况，随着人员被分流，这种产量弹性实际上是降低的，企业复产的积极性和基础条件正在弱化。
我们认为未来一轮传统行业的投资周期，恰恰来自于全社会投资热情下降后，龙头公司整合行业持续带来的新秩序。这种新秩序，即反应在低效生产资料的淘汰上，也反应在龙头企业规模优势的不断扩张中。落实到财务报表，未来我们能够看到行业净资产收益率稳步修复，利润率将通过3-5年时间修复到社会平均水平，而龙头企业的盈利水平则将持续高于行业平均数。我们认为在未来3年内，传统产业龙头盈利超越2007年-2011年盈利峰值的情况将比比皆是，这是我们非常看重的投资机会。
其次，2012年-2015年上半年是移动互联网推动股票投资风险偏好不断上行的三年，而当下科技创新的力度相对减弱，风险偏好易跌难升，成长股选股难度加大。
准确的说从2011年开始，传统周期类行业达到了历史峰值。与此同时，随着第四代苹果推出上市，智能手机带动的移动互联网浪潮席卷而来。于是，2012年年底开始，传统产业加速下滑，流动性从紧变宽、美国科技股迭创新高等要件一一具备，创业板与中小板走出了3年6倍的指数级行情，估值与业绩共同提升。那么往后看，我们认为以上三个因素都在发生变化，创业板总体延续“戴维斯双击”行情的可能性不断降低。展望未来3年，我们认为资金“脱虚向实”的趋势或将延续；A股市场提升估值的不确定在增加，业绩增长不超预期的个股要谨防“戴维斯双杀”。
在所有因素中，我们最关注的是创新浪潮本身的变化，这是关乎成长股的比较优势的关键。这里我们引入中国PE、VC库的数据来说明问题。我们观察到2012年开始PE、VC资金开始全面退出对传统产业的投资，剩余投资基本集中于信息技术、可选消费和金融等三个领域。2012-2013年底，整体风投行业发展比较平稳，月度投资金额在100-200亿之间波动。到2014年，全社会风险投资的热情明显高涨，当年月度投资量上升到300-500亿之间波动，最高月份投资金额达到516亿元（较2012年平均值增加近4倍），月度投资项目数最高达到433个。而且我们关注到，在2012-2013年时期，VC阶段的投资占整体一级市场投资比重始终在20%-30%之间波动（其余多数为PE投资）， 2014年这个数字进一步上升到70%-90%波动。2015年，风投热情不减，但整体金额和项目数较2014年突破不多；结构上，信息技术产业的投资占比进一步提升到2/3还要多。
进入2016年，我们关注到VC轮投资的占比明显下降，从2016年峰值达到97%下降到33%左右，逐步恢复到2014年之前的平均水平。再来看投资的具体项目：2016年1月份，一级市场单月投资额超过600亿，其中33亿美金投资美团，12亿美金投资京东金融，12亿美金投资陆金所，这三个项目占了当月投资金额的一半以上；其余项目，大多被O to O，互联网金融，大数据项目占据。不得不说这些项目并不是发生在技术创新环节，而是发生在互联网技术的应用环节。整体创新力度衰减的迹象非常明显！我们认为在这样的背景下，再谈成长股估值提升的逻辑就变得缺乏支撑。
最后我们再从大类资产配置的角度谈谈对当下股票市场的看法。以一年为维度，我们对五大类资产的排序是股市、大宗商品、债市（黄金）、汇市、楼市；基于一个季度，我们的排序是债市（黄金）、股市、大宗商品、楼市、汇市。
感谢您一直关注与坚守！
上海晨燕资产管理中心
2016年10月18日