目前A股市场上共有3899只权益类私募产品披露净值更新至2017年6月12日，这类产品年初,今中位数收益率为-0.58%。

站在半年的角度，我们非常想跟各位投资人分享一下我们对近半年来市场的分析和展望。有人说，2017年上半年是金融监管不断深化的时间，所以市场卖出中小创，买入大股票避险。我们确实也看到年初至今，上证指数上涨了1.6%，而创业板指数下跌幅度接近10%。但是，如果把中国公司在美国、香港、A股上市的所有资产来看，得出的结论可能完全不同。我们发现，今年并不仅仅用美股、港股牛市，A股熊市来解释市场；实际上我们从2015年股灾以来，已经非常像样的进入了一轮中国核心资产的牛市。年初至今，我们看到：碧桂园上涨120%，海康威视上涨96%，新东方涨75%，阿里巴巴涨56%，格力涨51%。被大家热议的贵州茅台年初至今涨幅41.5%，市值接近6000亿，超过全球品牌洋酒公司帝亚吉欧。

进一步分析上涨龙头代表的方向。碧桂园是中国三四线为主的房地产开发商，2017年销售目标4000亿元，且销售中90%楼盘不受房地产限购政策的影响，充分受益于三四线城市去库存。三四线城市，国民普遍的理解是人口净流出、经济变现欠佳、消费购买力不足，也是前几年地产库存堆积的重灾区。但是随着2016年棚改货币化加速，三四线城市的库存呈现加速：根据统计数据推测，2016年货币化安置带动去库存面积达到2.5亿平米，2017年将超过3.1亿平米。有利于三四线开发商的销售去化。当A股多数投资者多数因为地产调控、货币从紧对地产股绕道卖出之时，香港内房股的上涨幅度之大、扩散性之强大大超越了国内投资人预期。碧桂园当值无愧成为棚改货币化最直接的受益标的。

进一步我们看到，这种货币化对2017年家电、家居品类的拉动效果非常显著，以家电龙头格力、美的、青岛海尔的数据看，2017年它们1季度的销售增速分别超过20%、50%好70%，显著高于2016年增长水平。除了库存周期的扰动，我们认为三四线城市购房消费升级构成了这类公司增速加快的重要因素。为什么这么说呢？让我们一起来看看棚改货币化的比例来， 2015年该数字达到30%，2016年48.5%，预计2017年将达到60%。居民拿到货币将直接转换现房购买并随之带动家电、家居产品的采购，一般这个滞后期在6-12个月左右。三、四线城市装修比例低，空调、沙发、整体橱柜基本需要配套购买，因此相对这类商品的消费拉动比要高于一二线城市，因此地产产业链相关消费的增速比三、四线城市的商品房销售增速甚至更高。以此推测，我们判断2017年整年度，地产产业链销售的同比增速仍有可能维持20%以上的水平，增速与估值的匹配度处于合理区间，仍具备“抱团”价值。然而二阶导数永远是驱动边际资金进入的核心因素，因此我们并不认为这类股票在2017年下半年的超额收益会继续走阔。

再来看与地产产业链无关的海康威视，这类资产对未来我们挑选核心资产更具备指导意义。海康威视是全球最大的摄像头生产企业，2016年销售规模接近400亿，市值1440亿。回顾2016年年底，该公司股价15.8元/股，对应TTM的PE估值为20倍，全年及2017年1季度增速指引均在25%以上。如果我们以过去三年来A股的投资思路，这样的投资机会乏善可陈——大市值，接近1倍的PEG，稳定的业绩增速。但是，在许多QFII资金的眼里，海康威视就是全球摄像头生产龙头，接近1万人的研发设计团队，确保了它数字化摄像头产品始终能够维持全球技术。2017年以这类资金主导的上涨行情揭开序幕，业绩成功兑现加上“人工智能”带来的估值提升，海康威视涨幅接近翻番。晨燕投资团队一直以宏观研判+自下而上选股构建核心优势，我们一直以挑选向上空间接近50%的股票为目标。但实际上，随着中国经济从增量模式逐步进入存量模式（新常态），这种机会越来越少，或者说即便存在，也必须担负一定的风险。当我们继续以过去的眼光来挑选标的的时候，货币环境的收紧、证券市场监管的加强，国内投资人更多因为风险和波动离场了；而具备全球视野的QFII和一批稳健型绝对收益投资机构，始终以寻找向下空间低于10%，向上年化收益超过10%，核心竞争力清晰的公司为目标，恰恰2017年是市场给了他们充足的展示空间。站在3-6个月的角度，这类资金的年化预期收益率目标（一般为15%）已经大幅超预期，因此后续他们再增加配置同类股票的概率并不大；但是站在更长的时间维度，寻找在全球具备产业竞争力、估值吸引力的中国核心资产，将是我们必须做好的功课！

最后，我们衷心感谢您的信任，晨燕定当继续努力！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2017年6月14日