写在前面：

金融体系的核心是信用，而当前反复提到的信用疏导，其本质就是挽救金融体系。5月的数据反映了年初以来的单纯放水依然不足以滋生出足够的资金需求，既然供给无法创造需求，那就只能做更直接的行动，那就是增信。6月上旬，中办、国办出台的支持地方专项债作为部分重点基建项目资本金的措施，其实质上就是让专项债成为这些项目融资的“劣后”，让政府信用直接背书项目融资。

信用疏导，到今天演变为了用地方政府信用增信，当年上不得台面的财政兜底函变成了正规的“劣后”，我们金融市场的核心信用只有一个出口，政府信仰得到了空前的加强。后续的资产创造也将围绕政府行为展开几乎是必然的事情。

另外，本次社融数据发布和上月一样在投资、消费、地产数据之前发布，可见该数据发布时间节奏提前已经是常态了，这或许更有利于相关部门引导预期。

主要内容：

• 社融整体：符合预期，2019年5月新增社融规模14000亿，较去年同期多增4482亿，其中狭义贷款多了769亿，较上月的同比数据显著改善，单企业中长贷需求依然不足。非标融资的失血情况继续好转，止住非标失血是超过去年同期的重要因素。依然维持之前的观点，即与2016年较为类似，全年呈现“山”型走势，下一次社融高点我们预计在6月前后出现，现在多了地方专项债的政策，则更有可能实现这个预期。
• 量价关系：量价齐平，符合预期，后续考虑到政府增信效应可能出现，利率上行的概率较低。
• 狭义贷款摆脱了上月的拖累，但尚未形成足够的拉动，表外影子银行继续减少失血，但是信托贷款受到23号文影响出现微负。
• 人民币贷款：低于预期，去年同期贷款11500亿，今年11800亿，之前市场预期13000，甚至乐观的有16000亿。狭义贷款符合预期，本月狭义贷款10358亿，去年同期9589亿。考虑到专项债新政的出台，作为配套资金，后续的对公人民币贷款我们保持乐观。
• 居民信贷：居民信贷占继续恢复，此轮恢复颇为类似2016年初，维持该观点不变。本月居民短贷净增加1948亿，低于去年同期的2220亿，说明消费贷的增长已经乏力。中长贷（按揭为主）本月增加4677亿，较去年同期多增754亿，持续复苏。居民中长贷占比恢复到64.9%，是近3年的中枢偏高水平。
• 债券：原债券发行数据经过一段时间的跟踪，我们认为领先意义较低，不再列入高频点评数据。但保留上交所债券高频审批数据。上交所债券高频审批数据显示：5月债券过会金额2202亿，仅仅比去年低基数的同期高22亿，低于预期。过会率依然维持92%的较高水平。监管维持宽松。但是融资需求低迷，我们认为伴随着专项债“增信”的出台，该项“正门”融资将出现较好扩张。融资主体，依然是城投和房地产唱主角，中国特色金融市场定于一尊的融资信仰继续加强。
• PSL等棚改资金：4、5月连续两个月暂停，但是我们认为该项投放已经被地方专项债替代，其力度甚至超过原来的PSL，后续我们将在地产点评中涉及该指标。根据上海6月初的财政上调方案，其中地方专项债几乎全是涉及旧改、土储的项目。