尊敬的投资者：

 大家好！

 一周前，晨燕发过一篇特刊《市场休养生息 吾当戒骄戒躁》。我们当时的判断是市场涨多了，需要休息。年初至今，顺周期的银行、钢铁、化工表现最佳，其他稳定增长类价值股（白酒等）与成长股（新能源与军工等）均出现30%左右下跌，部分电子股跌幅甚至接近50%。在快速调整下，我们认为市场的再平衡基础已经开始具备，随着年报与季报披露，分化上涨是未来1-2个月的主线。晨燕在近三年的投资中坚持先看懂商业模式，再分析公司竞争壁垒与可持续增长确定性，最后结合前两者测算股票的风险收益比。当下我们继续遵循这个法则对中国权益资产做个整体扫描。得出的主要结论如下：

第一，重化工业国内消耗量增长仅有0-2%，顺周期龙头要么享受份额提升的定价权逻辑（比如2017年-2019年海螺水泥获得丰厚投资回报），要么随着下游制品丰富不断走出国门（类似于万华化学、华鲁恒升等公司），如果二者都无，并不值得买入。十四五规划已经逐步明确，经济学家普遍预期该阶段中国名义GDP增速有望维持在5-6%，实际GDP争取突破4%；在此基础上，我们假设中国能源弹性系数降至0.5（逐步比肩美国），那么国内重化工产品（比如钢铁、水泥、煤炭、基础化工原材料等）的基础消耗量年化增速可能只有2%左右。在“碳中和”背景下，能耗标降低是趋势，因此仅看国内高耗能产品的消耗量“达峰”近在眼前。水泥有运输半径，没法走出国门，因此行业参与者最先意识到靠量增挣钱很难，唯有出路——协同、提价，行业通过限产提价完成了ROE连续提升带动估值提升，股价表现最强。煤炭企业也没有扩产动力，但它们面对的下游行业集中度高，成本传导能力弱（电价持续下降），因此煤价呈现出“上有顶、下有底”窄幅波动，行业估值没有提升，股价上涨来自于盈利扩张。钢铁需求可以随着中国装备制造能力的提升走出国门，因此我国钢产量不断突破新高，但是行业CR4的集中度迟迟低于50%，行业盈利的周期性波动仍存，ROE水平低于水泥也低于煤炭，因此钢铁股表现为估值、盈利双向波动，龙头企业靠规模扩大补偿单吨利润下滑与估值下滑。中国化工股走势实际是成长股思路，企业依靠成本领先与技术突破，不断实现单品进口替代与市场占有率的提升，诞生了万华化学、华鲁恒升、中国巨石等国际巨头。

短期来看，全球经济复苏会让这些周期类公司在2021年实现一个超越前五年的阶段性高增长，经济学家们的测算是今年中国上市企业的盈利增速平均可达20%，其中低基数行业有望增长更快。年度盈利高增长，匹配3-5倍PE、0.5倍PB极低估值，再加上机构投资者没有原始配置，形成了顺周期龙头股价上涨的充分必要条件。但稍微看得长远一些，以上这些条件在2022年都会发生改变，这类股票会有多少机构投资者愿意作为未来2-3年的“压舱石”？如果不是“压舱石”，他们就很容易在市场的波动中被交易掉。股票价格持续上涨的理由从来不是估值低，而是公司“又好又便宜”。

第二，假设我们以PEG作为衡量所有细分行业龙头是否值得买入的主要指标，买入那些PEG在0.5-0.7之间，行业空间大、且有高于GDP增速，并且龙头具备显著规模优势的成长股时机就在当下。比如军工股，常常因为信息不透明、持股结构差等因素面临较大幅度波动。但也正因为这样，在每次基本面确定性上升、股市下跌趋势形成之时给我们提供买入良机。2020年，军工股给部分投资者创造了比较丰厚的收益，核心原因是挑选了市场信心偏弱的时机去加仓盈利增长最确定的细分赛道龙头。在这次调整中，军工龙头跌幅已经超过30%，估值回到了2020年起涨前的水平（20-25倍），未来2-3年盈利增速维持在30%-50%，风险收益比很好。同时还有一些周期成长股，它们的问题不是行业没增长或慢增长，而是过去5年供给增长快于需求。经过3-5年的整理，行业竞争者之间的差距进一步拉开，龙头凭借更突出的规模可以享受从10%-20%的ROE提升。这类投资机会如果同时伴随行业空间超预期增长，就可能成为机构投资者未来2-3年的“压舱石”。

整体来看，我们是典型的“性价比”权衡下的成长股配置风格，我们挑选行业赛道重“质”，但不唯空间论。我们相信，买渗透率低于5%的生意，选对个股是能成就2年10倍的神话，但错了也可能赔钱。与其如此，我们宁愿选择5年10倍的公司作为压舱石，它们面临的竞争可能激烈一些，行业空间可能不是动辄万亿，但这类公司的盈利增速与估值匹配度更好，只要买入的公司跑赢行业的确定性不断提高，那我们持股的收益就不差。

“倒春寒”已过，让我们一起迎接春的喜悦、夏的绚烂！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2021年3月17日