以常规经验看，每年3、4月份是交易年报与一季报的关键时间，2021年的一季度业绩靓眼的行业此起彼伏。其中，顺周期行业在低基数以及经济复苏的背景下，出现了大量季度业绩翻倍以上增长的标的；而先进制造板块中，比如军工和新能源汽车，也以强劲的行业数据证明了去年下半年以来的高景气不仅在持续，还在加强。然而，2020年的股票市场节奏是，坏消息不跌、好消息大涨，市场不缺钱；2021年市场画风反转，好消息涨一天，坏消息跌一周，市场缺的不是好业绩、高增长，而是对“好资产、好价格”的反复拷问。用一句行话，今年市场的“微观结构”变差了——想获利了结的资金比跑步进场的资金要多。

       我们来看看一组数据。今年1-3月份，新增股票型公募基金的总量突破万亿，但1-2月份发行量超过7000亿，3月份发行热度开始降温，4月份降温幅度加大。截止4月第二周，公募股票型基金的周均发行量已经降至100亿附近，这比2021年单周最高（1000亿以上）降温近九成，该水平也与基金正常热度时期的周均发行量基本一致。由此推测，在业绩真空期的5-7月份，市场会自然而然选择解读通胀、流动性、中美博弈等偏自上而下的因素，过程中流动性大幅抬升的概率偏小。在自下而上力量变弱时，微观结构的调整因素会变得复杂多元，从而对短期持股体验带来扰动。但是拉长到2-3年来看，结构重整的基本要素仍然由企业基本面变化的方向与质量来决定，DCF模型估值的大框架依旧，只不过价值与价格重新匹配的速度与幅度取决于外围因素对资金面的综合影响。我们以后续周均发行维持100亿这个不温不火的量为基础，测算2021年公募股票类基金的全年发行量在1.5万亿以内，同比2020年发行量减少超过5000亿人民币；如果考虑震荡周期中存在“追涨杀跌”行为，市场总水位增加幅度比发行量更小，甚至不排除负增长可能。因此，2021年的投资决策必须把流动性因素不友好这个前提考虑进去。

     结合盈利预测、估值与流动性，我们认为2021年是“中国漂亮50”资产的消化年，目前该消化期时间未到，但幅度过半。我们所说的中国“漂亮50”就是“茅指数”。“茅指数”编制于2020年10月，一共选中41只股票等权重持有。这些公司合计市值为18万亿，也就是说这41公司在A股已上市4200只公司中的数量占比不到1%，市值占比超过20%。以2019年年报水平计，“茅指数”内公司的中位数收入是500亿以上，年均利润超过70亿，市值规模普遍超过千亿。以市场一致预期来观察，这类公司2020年收入增速平均超过17%，利润增速超过29%，ROE水平超过20%。他们对应2020年动态市盈率水平在29倍，2021年动态市盈率为25倍。以25倍的PE对应19%的盈利增长和超过20%的ROE水平，茅指数的整体估值合理，并不低估。既然中国的“漂亮50”不存在系统性低估，我们不能指望绝对收益的资金会在短时间内增加配置，而相对收益资金（比如公募基金），刚刚分析过了，很可能今年增长更是困难的。综上，我们暂时认为核心资产的“消化期还会持续半年。

     不提估值的环境适合耐心与专业的选手，晨燕管理人通过6年的努力向这一方向不断进化。在市场估值整体合理、资金总体温和偏负面的背景下，给了我们专业基本面投研选手充足的研发时间。过往经验来看，我们认知一门生意往往需要花半年左右的时间，我们需要知道这个行业的空间、格局、企业发展阶段，并通过底层商业逻辑的梳理去预测以上因素未来变化的方向。在选择出好生意的同时，我们希望找到“好赛道”中的长跑选手，因此对管理团队的调研、评估则要付出更长的时间与精力。我们收益的绝对水平与相对排名与我们的努力方向是匹配的。我们没有过多享受估值溢价推升的股价上涨，而是通过所选标的的盈利增长推升了基金净值实现增长。随着选股能力的不断提升，我们希望尽可能将产品的股票仓位保持在风险可控前提下的最高水平，大部分时间我们的卖出决策仅与个股风险收益比这一单一要素相关；而对整体市场环境的评估，会帮助我们在单一年度内调整风险收益评估的砝码。我们一般把跟踪周期超过三年的标的权重超过5成，跟踪不足一年的标的控制在2成。因为我们发现，只有理解透彻行业与公司发展的“第一性原理”，我们才能更好的控制自己交易的冲动，最大程度上赚到企业增长的钱。既然我们实现认知的周期不短，那我们持有的周期也不会短，甚至我们以买到“不用卖”的股票为最大成就。

     晨燕目前半数以上的同行者已经跟随我们5年以上，也有越来越多的朋友直接走进晨燕公司，在充分了解我们投资理念的前提下选择我们，用时间成就彼此。这种稳健的经营策略支持我们去做更长远的布局，从而最大程度上彰显投资的真谛！2021年对中国的资本市场可能是“小年”，但我们有信心通过全体同仁的努力，让它成为我们未来三年获得更好收益的“关键年”、“播种年”。

       谢谢！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2021年4月