年初以来，A股市场终于在“高烧”后陷入了“萎靡”，在全面性调整中几乎所有股票型产品都面临不同程度的回撤。从幅度上，我们看到核心资产跌幅许多已经超过20%，而以军工、券商为代表的风险偏好板块跌幅达到了25%以上，按照历史规律这是一次中期级别的调整，必然有明确的内生性原因。

规避风险，创造收益，是机构投资者在受托责任下必须履行的职责。在市场面临中期调整的时候，晨燕有如下分析与操作：

        首先，我们认为这次是急涨之后的急跌，不是金融风险，当下我们选择调仓换股，后续关注通胀演变。如果说2020年是疫情放水年，那么2021年是“打疫苗、回正轨”的回归年。用1942-1945年二战时期美国股市作为参考，1942-1944年的美国市场在战火中上涨，与2020年类似；但是二战结束的1945年国内面临物价上涨及资金回归实体的压力，市场出现下跌，与2021年类似。以史为鉴，中国央行在2020年四季度中国出口大幅恢复过程中就开始控制货币释放节奏，而在2021年年初，又接连干预头部基金发行并对房地产市场进行供需双向调整，应该说央行的审慎之手降低了未来金融风险发生的概率。后续我们会持续关注全球PPI与CPI价格的压力，如果在2、3月份急涨后，各种原材料、农产品等价格涨幅趋于平稳，通胀预期平缓，将有利于估值合理、增长确定的股票重拾上涨；反之，如果在经济基本面出现意想不到的供需缺口或者货币管理失效，那对资本市场（含股票、债券）都将构成新的系统性风险，这种情况下晨燕将会选择降低股票持仓。

         其次，晨燕调仓换股的基本思路仍然是着眼三年去比较收益的确定性与幅度，而不是针对2021年单年度去做选择。从2021年单年度看，顺周期的资源股、钢铁股、银行股有性价比，幅度在30-100%不等；但是放在3年的角度，许多价值创造能力更强的公司则拥有更好的风险收益比。晨燕一直以来坚持以增长确定性配合性价比来做仓位选择，目前轻工、军工、传媒、物流仍是我们的主要仓位，这些公司增长的确定性、现金流的稳定性以及持续改善的财务指标是我们买入的关键理由，它们当下的估值均在合理或偏低的位置。就这个组合而言，需要关注资本市场本身是否有大幅失血概率，如果没有，我们认为前期系统性杀跌产生的损失将会转换为全年的收益。我们会密切关注这项风险。

        我喜欢打这个比方，机构投资管理人就好比一个做运动康复的医生。当运动员告诉医生说，他平时的心肺与核心力量很好，但最近总是发不出力来。这时候，医生必须对他做检查，然后告诉他是因为训练过度导致核心疲劳，还是他的身体出现了病兆，需要进一步检查、治疗。如果是疲劳，那休养之后就能恢复如常，咱们就就地休息，别折腾。如果病了，那就要彻底放下运动，该手术手术，该吃药吃药。作为私募基金管理人，我们要经常检查持仓中有没有阶段性股价偏离价值很多的股票，如果有，这类股票需要经历价值与价格重新匹配才能重试上涨，就好比是累了的运动员要充分休息后才能重启训练。如果市场有触发金融风险的可能，我们就不能只关注个股价值，而需要对系统性风险作出防范，就好比运动员碰到一些疾病不得不手术治疗。

        有经验的医生不会仅从病人面部表情就给出处方，而有专业能力的管理人也不会仅从涨跌幅度作出操作判断。站在当下，晨燕认为市场是“累了”而不是“病了”，恐慌性杀跌没必要——这是“戒躁”，对偏离价值较多、未来透支较多的优质个股可规避——这是“戒骄”。中国经济发展的阶段已经与2007-2011年大不相同，潜在经济增长率与实际利率的下行仍然是中期发展的必然方向。在这个周期中，给可持续创造现金的优质公司以合理估值将成为常态，配置股票资产也将成为越来越多中国家庭的选择。我们也会珍惜市场休养生息过程中创造的配置良机，回报6年以来持续信赖晨燕的各位朋友！

上海晨燕资产管理中心

2021年3月