本期市场观点晨燕想通过对100只公募基金重仓股的复盘来说说投资组合构建中真正重要的事情。

       我们选取了2021年1季报中进入基金重仓股次数最多的前100家公司作为观察样本。这100家公司是中国最优质企业的代表，能够反映当下中国经济发展的基本特征。同时，作为行业龙头，他们的股票定价是所有投研机构充分研究并交易的结果，对公司价值的反映最为充分。

       百个公司广泛分布在各行各业，我们首先对他们进行重新分类，以便突破行业边际，提升不同行业龙头公司的可比性。本次划分中，我们暂且把这些公司分为五类公司，分别是互联网、品牌、强运营、制造以及金融地产企业。我们发现进入前100名、且被市场公认的互联网企业只有两家，腾讯控股和美团-W；而真正占据心智、以经营“价位段”为生意本质的企业只有5家，且全部为名优白酒上市公司。雷军将小米定义为互联网公司，伊利也是被大众认知的乳业龙头品牌，但是在我们的分类里面，依然把它们列入“强运营”公司行列。不论产品是手机还是药品，亦或是涂料、轮胎，本质上，它们的生意模式都绕不开从产品（或服务）设计到生产（或服务）的制造，再到渠道与品牌力构建的全套运营，“强运营”的结果是产品能够让全国乃至全世界的人看到、想到、买到，运营的好坏就体现在产品的最终触达上；这类产品没有不可替代的“品牌力”，客户（不管是企业还是个人），最终在意的是实惠与方便。强运营的公司在企业管理与竞争维度上是相对多元的，研发与渠道的管控得当，才能转化为生产与服务的规模放量，否则再便宜的东西客户也不一定接受。相比之下，制造类企业比拼的元素很直接，要不是人无我有——技术领先，要不是人有我优——价格相同，成本更优，规模优势是否可以继续放大，是企业价值是否持续增长的核心。最后一类是金融地产，它们生意的本质是在资金的杠杆与风险之间不断寻求平衡。

       在这个分类法下，互联网平台公司的家数最少，分别是6万亿市值的腾讯控股和1.5万亿的美团。阿里巴巴、京东受制于交易规则限制，南下公募基金没法购买。腾讯覆盖10亿微信客户，拥有5000亿收入体量，和1600亿利润体量。市场一致预期认为未来2-3年腾讯仍然可以维持20%左右的增速，也就是说一年利润可以增加300亿甚至以上，这个增量已经超过了绝大多数行业的利润总量。美团2020年收入接近1150亿元，服务680万家商户和5.1亿付费用户，是本地生活服务平台当之无愧的王者。目前美团还没有连续3年以上的盈利为正的记录，但是疫情之下，美团平台粘性显著提升、产业链地位得到市场更多认可。实体商品线上化购买的过程使中国诞生了阿里巴巴、拼多多、京东等3家平台型上市公司，累积市值超过6万亿。本地生活线上服务的参与者是美团与“饿了吗”，这个领域空间大、格局好、壁垒甚至高于实物电商，因此，对美团的估值争论可能刚刚开始，从6000亿到1.5万亿，估值体系尚不成型，更谈不上终点。互联网公司是全球资金定价最充分的板块，而中国市场定价最充分的资产非品牌白酒莫属。过去5年，茅台的盈利体量从150亿跃升至接近500亿，是中国消费品企业中盈利能力最强的超级单品。商业模式稳定性强、被认知难度小，使得白酒企业率先被充分定价。未来3年，白酒企业不可动摇的经济地位，使得它们依然会成为大基金必选的配置标的。“守正”不可缺白酒。

      除以上两类最充分定价又最稀缺的资产外，入选前100大重仓股的企业广泛分布在强运营与制造板块，前者有48家，后者有32家。晨燕最熟悉的领域是制造，本篇我们就先讨论它。以32家制造业公司为缩影，我们看到的实际是中国制造业做大做强，问鼎全球的产业发展史。这些公司中，仅有三家公司处于总量基本稳定的周期行业，剩余企业中半数是为增量细分领域的全球王者，还有半数处于进口替代的加速期。从投资顺序上，我认为对已经取得全球领先优势的中国制造业应该给予最高度重视，它们分布在新能源车（4家）、光伏（4家）、化工新材料领域（5家），共13家公司。为了模糊它们的行业边界，我把这些公司的收入、利润做一个简单的算术平均。我们看到这13家公司在2015、2020以及2023年（预测值），平均收入分别是82亿、276亿和614亿，归母净利润的平均数分别为7亿，33亿和88亿。从这些最简单的数字来看，我们可以发现未来3年中国龙头与非龙头之间拉开差距的档次有了质的提升。如果说过去5年，这些企业是以每年增加40亿收入的速度在奔跑，那么未来三年将以每年增长110亿的速度进一步与第二名、第三名企业拉开差距，大量中尾部企业将从残喘到退出竞争序列。数量级的裂变，意味着这类企业成长的周期性减弱,可持续性增强。我们大胆预测，未来三年，中国先进制造业将从中国基金重仓股跃升为全球基金重仓股，它们的产业优势地位在未来5-10年很难被挑战。

       疫情带来的经济波动，增加了股票交易的复杂性，但是疫情下全球盈利能力最佳的企业已经被选出。未来1年，或许能够看到部分企业的盈利见顶回落，或许将经历流动性回收的阵痛,但以上很可能只是5年新周期中的一个螺旋式缓冲，也将是我们布局中国制造明星的最佳时机。