首先，我谨代表晨燕资产全体同仁祝朋友们阖家幸福安康，中秋团圆快乐！

        适逢佳节，A股休市；港股照常开业，继续见证全球投资人对“恒大债务违约”等事件展开系列交易。那么，本期月报我们不妨复盘港股年初至今表现，厘清当下之重大变化。

        当前，港股上市资产总市值不到50万亿人民币，其中恒生科技类总市值接近15万亿（占比接近四成），金融业总市值超过10万亿（占比接近三成），其余三大板块分别为消费品制造及服务业（近9万亿，其中已包含比亚迪、长城、理想等整车制造公司，也含安踏、农夫山泉等日用消费品品牌公司等），地产建筑业（5万亿左右），医疗保健（4万亿左右）。纵观港股构成，除了非品牌制造业占比偏弱，其他中国经济的中流砥柱行业均在港股资产上有所反应，其中尚未盈利的内地创新药企是港股近三年特色类上市资产。如果说20年前的H股市场基本反映港岛特色经济产业（比如岛内金融、地产及外贸公司），那么今天的H股市场无疑是中国最具全球品牌影响力资产争相上市的宝地。这里多数主板公司被MSCI纳入交易范畴，接受全球资本充分定价。

        2021年年初至今，港股表现只能用“持续低于预期”来概括，究其原因是占上市资产比重超过8成的科技类、金融地产类资产均遭遇“政策压力”（其中恒生科技指数下跌27%，恒生建筑地产公司下跌18%），其他占比近2成的品牌制造及消费品公司在2020年高基数、高估值压制下也难有系统性表现。创新类医药公司虽是亮点，但由于盈利基数薄弱，股价波幅较大，难以成为全球投资人的压舱石资产。

        香港市场对全球配置的投资人来讲无疑是重要核心资产来源，它的体量接近美国上市总资产的15%。其中中国互联网股票曾经是全球投资人配置的“皇冠上的明珠”，为数不多的4、5家公司就拥有了接近印度资本市场总量的“大个头”。从2020年下半年开始，政府陆续对中国互联网企业展开“反垄断”调查，调查范畴不仅涉及到“二选一”、“青少年保护”，还进一步延伸至国家金融安全、数据安全等重要范畴。一年来，这些互联网企业的竞争力并未受到实质性创伤，但客观来看，他们发展的天花板被拉低，曾经构成重要竞争要素的“低税收保护”随时可能消失。“不抄底中国互联网”，成为全球主流基金不得不接受的现实。继互联网之后，我们近期正在经历“恒大违约”事件的发酵，内房股跌幅不断放大（中国恒大从3000亿港币降至300亿港币，融创中国从1300亿降至600亿港币）。民营内房股跌幅已经向着信用风险传染去演绎。

        如果说香港核心资产正遭遇最高等级的麻烦，A股75万亿（2倍于香港）的权益市场也发展的并不容易。宁指数替代茅指数的结果，使得核心资产估值被动从平均30倍升至50倍以上；估值高位、配置集中，使得A股未来可能面临的波动不容小觑。对比之下，2020年是疫情意外带来“中国特需”，中国企业盈利超预期，可用于优秀企业重估的“流动性”也超预期（戴维斯双击）；那么2021年是“中国特需”仍在，但需求已然已经受到政策以及高成本的双重抑制。资本市场“流动性”未退，但结构上只能是选择“供给收缩”项下的大宗商品以及需求预期相对最强的新能源板块。

        既然我们已经处于“艰难时刻”，如何选择？是回避风险，还是化危为机？晨燕资产倾向于选择后者。理由如下：

        第一，宽松的流动性会持续，对优质资产的重估会持续；

        第二，疫情与双碳使得全球结束10年通缩进入通胀，价格传导会从上游资源步入中游制造，选择有价格传导能力的行业与个股进行投资是2022-2024年的主旋律；

        第三，价格上涨是推动效率提升的重要约束，中长期继续看好“效率提升”资产，比如自动化、新能源等绿色、高效解决方案；

        第四，继续回避那些高盈利、但仍不符合“共富”原则的资产，但多数香港互联网个股的左侧投资机会已经显现。税收政策以及公益属性的边界明确，就是这类核心资产重新被加仓的时刻。

        市场波动不止，正所谓“无限风光在险峰”。感谢所有投资人给予我们信任，是这种信任支撑着我们的团队不断向上攀登！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2021年9月20日