二级市场的记忆时间很短，只有3-5年，常常把最近几年的规律作为常态，或者把最近10年的规律作为永恒。而拉长时间看，所有的行业都是周期；年初被弃如敝履的周期股，在十五年前也曾经有过30-40倍PE估值的时候。

今年是结构性分化极其明显的一年。截止9月17日，上证综指年初以来的涨幅仅为4%，全市场涨幅前四的行业分别是钢铁68%、采掘66%、有色56%、化工55%，而跌幅后三位的行业分别是：家电-24%、食品饮料-18%、农业-17.5%，涨幅第一的行业和涨幅最后的行业，收益率相差90%！如果看个股涨跌幅，涨幅超过1倍的比比皆是，而跌幅超过50%的也比比皆是。记得年初高盛出过一篇深度报告，提出未来十年商品牛市的观点。当时市场虽有所讨论，但大多的结论是：虽然供给一直在收缩，但看不清楚未来需求如何，暂时先不参与。现在回头看令人汗颜。直到6月份，大宗商品价格节节上升，虽然需求一般，但供给更弱，政府在双碳目标在执行上坚定不移。

过去十年，中国的上、中游大部分行业都在消化2009年四万亿投资带来的过剩产能，这个过程大体可以分为三个阶段：1）2010-2015年的，市场竞争自然去产能，2）2016年开始的供给侧改革，国家主导下去产能。以钢铁、水泥、煤炭为代表的行业严格限制新增产能，随后的环保、税收等因素促使小企业加速退出，头部企业也不再强调“做大”（规模），而更侧重“做强”（利润），也没有动力去扩建产能。3）2021年，双碳目标的严格执行，实际是第三轮更加严格的去产能。在此之前，行业参与者总会想各种办法增产、扩产，随着行业集中度的提升，行业格局已经基本稳定，某个企业继续扩产也不大会改变行业格局，还不如一起限制产能，协同保价、提价，更能提升利润。2016-2020年的水泥行业就是最为典型的例子，这在2020年的集装箱运输行业、2021年的钢铁煤炭有色化工行业都看到类似的逻辑。全球大放水也加剧了上游原材料的上涨，估计在全球需求出现有效增长之前，这个逻辑可能会继续主导上、中游行业。很多人会说，周期行业已经到了暴利阶段，但如果考虑到这些行业在过去10年很多都是微利、亏损的，如果未来3-5年有可观利润，那么十五年平均来看回报才回到均值水平。本质上，碳权交易也是一种削峰填谷、回归均值。

按照过去十年的规律看，每次周期上涨，都是行情到末端的标志。但按照二十年的规律看，这次亦可能是周期股的发酵，它会螺旋式演绎，但方向明确。我们会继续在熟悉的行业中，寻找向下有安全边际、向上有空间的品种。

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祝中秋团圆，平安喜乐！