《格林童话》中有一则小故事叫做《不莱梅的音乐家》。话说一头驴子年纪大了干不动活，主人准备杀了它。驴子逃出来，准备去不莱梅当一名音乐家。路上遇到年迈的猎狗和猫，它们已是命运多舛，愿意跟驴子一起去当音乐家。经过农场时遇到一只即将被宰的公鸡，驴子邀请它同行，公鸡欣然答应，四个小伙伴一起上路了。晚上，他们路过灯火通明的大别墅，这里竟然是强盗的家。四个小伙伴齐心协力，发出一阵怪异的声音，心虚的强盗以为遇到了妖怪，吓得跑进森林里。四个小伙伴进入房子，吃饱喝足后心满意足的睡觉了。夜里，强盗们派手下回来探明情况。小强盗在黑暗中遭遇一系列“恐吓”，慌忙逃回了森林。他绘声绘色的跟强盗头头说：“那屋里坐着一个很凶的老巫婆，门口的人用到狠狠的戳我的腿，院子里的黑怪用木棍死命打我，屋顶还坐着一个戴红帽子的大法官，大叫着让他们抓住我！”强盗们听说后，再也不敢回到那所房子里。从此四个小伙伴快乐的生活在大房子里，每天都为人们献上一场音乐会。

在投资生涯中我们常常遇到“不莱梅的音乐家”，它们是市场认为已经进入衰退期的行业与公司。准备把“音乐家”们拉出去宰杀的是我们这代热爱并习惯成长的基金经理，因为时代给予我们这一代基金经理的增长记忆着实生动而深刻：中国改革开放起始于1979年，那一年中国GDP总额为1783亿美金，是美国当年GDP总额的6.7%；到2008年（全球金融危机爆发当年），中国GDP总额已经达到4.6万亿美金，为美国当年总额的31%；到了2021年，中国GDP总额已经达到17.7万亿美金，是美国同期金额的77%。40年实现百倍增长，哪怕近10年增速也在10%上下，我们已经太习惯高速增长。所以当一些行业总量不再继续扩张的时候，我们习惯于“抛弃”，好像扔掉的不仅仅是个烟蒂，而是个随时会“减值”的炸弹。

逆向投资的起点是我们能够理解不同发展阶段有各不相同的投资机会 ，投资不同的阶段的生意需要找到与之匹配的陪伴方式。在成长的赛道里，变化是永恒的，我们要做的是不停换车、但不轻易变道。而在体量足够、竞争格局趋于稳定的行业里，我们需要的是耐心与毅力。你要习惯这条赛道上不但没有新选手还会有经常有人掉队离场，你要做的是坐上最坚固的战车上，用最长时间摘够路上的鲜果。当我们已经达到近8成美国经济体总量时，中国无疑已经诞生了一系列有足够规模优势与竞争力的全球龙头。这些细分行业中，有一部分可能收入体量已经足够大，但由于竞争格局未稳，盈利能力尚未体现，那我们应该重点观察格局之变并配置，好比4年前的啤酒；还有一部分收入体量够大，竞争格局已稳，仅仅因为阶段性需求疲弱，我们要高度警觉投资机会随时降临，类似2016年的煤炭。这些投资机会对成熟的美国资本市场是已经刷过数遍的简单题，但对年轻的中国资本市场，却是一道道需要系统改变估值认知的进阶题。只有 “驴子、狗、猫与公鸡“”共同配合，一遍遍唱响扣人心弦的“四重奏”，才能催生市场产生系统性重定价。中远海控单年度实现千亿盈利以及煤炭行业连涨4年的故事是新时代奏鸣曲。

投资中最应忌讳的是一不留神成为了那个以讹传讹的“小强盗”。真相尚未搞清，却因为内心恐惧，臆想出一系列“风险”，最终丢失珍贵的筹码。中国在动力电池领域、在光伏、风电领域的供给能力占到全球8成以上市场份额，这是供给端的规模优势。需求端，全球一年1000万辆新能源车消费中，近7成在中国，2成在欧洲，剩下1成在美国；而250GW光伏装机中，接近4成也在中国，这是基地市场提供的广阔纵深。虽然如此高的市场份额发生变化的概率存在，但留给中国企业自己实现壁垒提升的空间与时机非常确定，这当中谁成本下降的推动者、谁是性能提升的实践者就会不断诞生成长机会。今年新能源龙头系统性经历了估值消化，又有许多新玩家加入产业链帮助行业实现效率提升、成本下降，所以展望明年，这个产业链的机会并未结束。

基于对新阶段各条产业链价值的判断，我们进一步提高了权益配置比例。每个人心中都有一座“不莱梅”，大音希声。

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2022年9月21日