写在前面：

在今日公布4月货币数据之前一天，央行公布了一季度货币政策执行报告。相比去年四季度报告，去除了“不急转弯”的措辞，新增了“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”等内容。在我们看来，这是一种平衡术。

之前在“不急转弯”的措辞中，自3月开始，政府主导的融资急转之下，这不是及不急转弯的问题，而是转弯还是“漂移”的问题。但国民经济毕竟不是“秋名山”经不起这么“刺激”的操作。我们看到才进入5月上旬，信用债的已经直奔“千亿违约”的规模而去了。华夏幸福是此轮“雷王”，背后还有华东、西南等不少的企业面临相似的问题。就目前的结果来看，可能已经是我国史上最快的违约速度了。考虑到去年四季度就开始的政信违约，此轮财政信用危机不能再躲在后疫情复苏成绩的身后了。问题已经来到了前台，否则央行不会提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

就分省来看，大部分地方财政需要转移支付，先天很难做到“财权”和“事权”的匹配，此轮财政信用风险的暴露，多少反映出了部分地方财政体系的脆弱性，结合央行季度报告中提到的通胀风险可控的论调，我们有理由认为，信用债风险的压力正在制约过快的货币紧缩势头，新一轮的平衡正在构建中。

主要内容：

• 社融整体：低于预期，当月新增社融规模1.85万亿。2017-2020年同期4月数据分别为1.96、2.22、1.67、3.10万亿。虽然去年同期是疫情爆发后的高基数，但对比2019年增长10.7%，增幅与上月可比数据持平，政府主导的融资继续退潮，同时市场化的企业中长期融资持续扩张。同时，今年5月开始的三次集中供地，已经给市场带来了些许流动性冲击。后续企业投资的意愿依然强烈，外有全球订单继续流入中国，内有央行容忍工业品价格适度上升，市场化的融资依然不会有太大挑战，更多的重点将是关注财政信用的风波如何平复，重归平衡。
• 量价关系：量价齐跌，所以与其说收紧货币，不如说需求不足，这其中信用债不断违约造成的影响可观。
• 本月M2增速为8.05%，低于预期，前值9.4%。M1为6.2%，前值7.1%，低于预期，同期的疫情贷继续纷纷到期，从短贷的快速缩水就可以看到这一点。但是同期热钱情况有所回升，这与近期期货、虚拟币等商品屡创新高形成呼应。
• 社融结构：本月社融新增主要拉动力依然来自中长贷款，可谓独木难支，如果没有政府信用的恢复，容易引发更大的失衡。
• 人民币贷款：中长贷、非银贷维持了扩张，短贷在疫情贷到期影响下净回笼。
• 居民信贷：居民中长期信贷占比继续反弹，主要原因是当月按揭贷款4900亿以上，创同期历史新高，较去年同期的4389亿依然增长明显。
• 债券： 上交所债券高频审批数据稍后更新