彼得.林奇在《战胜华尔街》一书中，有两个章节被读者广为称道，一个章节叫做“边逛街边选股”，另一章节是紧随其后的“超级剪发记”。与大多数严肃、刻板的投资回忆录不同，勤勉的林奇先生非常愿意告诉大家生活其实是最好的投资导师，“如果你喜欢一家上市公司的商店，可能你也会喜欢上这家公司的股票。”书中，林奇先生非常赞赏孩子们对生意的洞察能力。陪伴三个女儿逛街的体验激发了他不断探究美体小铺（Body shop）投资价值的强烈欲望。要知道，林奇先生曾以“捡烟蒂”闻名于世，要让他以超过40倍市盈率买入一只已经上涨超过70倍的股票确实需要跨越“认知障”。通过一系列调研与测算，林奇先生说：“如果投资决策必须二选一，其一是买入15%增长而市盈率在30倍的可口可乐，另一个是收益率增长幅度在30-40%而市盈率为40倍的美体小铺，那么我更倾向于美体小铺。”在林奇看来，投资像美体小铺、沃尔玛及玩具反斗城这种快速成长的零售股，最吸引人的地方就是，你有很长的一段时间可以充分观察它们的发展。等到他们用事实证明自己的巨大成长潜力后，再买入股票后一点也不迟。

       林奇先生的这个投资案例给了我们几个重要的启发：第一，对上市公司的发展阶段应该有准确定位。美体小铺最吸引他的地方就在于，林奇判断公司正处于快速增长的初期。他通过人口比例计算，美体小铺最密集的国家是加拿大，一共有92家连锁店。如果按照每平方英尺的营业额计算，美体小铺是加拿大零售行业中盈利最高的店铺。盈利最高这个指标非常重要，说明在没有降到全社会平均店效之前，美体小铺开店空间依然具备；而且，即便按照现有的人均开店密度估计，美国市场至少可以开到920家，这足以支撑股票市值再创新高；第二，重视经济低谷期的经营质量验证。林奇先生调研发现，他的一位同行竟然辞去资产管理公司的高薪工作开起了美体小铺的加盟店。而且据这位朋友反馈，她开的第一家连锁店投资第一年就收回成本开始盈利了。她准备在另一个商圈再开一家。要知道，那个时间恰恰处于美国经济衰退的过程中。这让我想起了逆势扩张的中国餐饮连锁企业海底捞。这家企业在疫情中加速开店，2020年盈利从之前的23亿下滑到仅剩3个亿，但全国店铺数量却从疫情前的700多家提升到接近1300家。如果运行一年后新开店并没有改变单店收入增长的事实，我们可以认为海底捞的竞争力是足够的，潜在开店空间仍然处于扩张阶段，公司的价值成长仍会继续；第三，失败是成功之母，成功也是。从来没有研究表明，过去成功会降低未来成功的概率，那么为什么你不在一个优秀公司继续保持增长、并且没有过度举债、估值也与增长大致匹配的情况下继续持有它呢？第四，也就是最重要的，逛购物中心的重要性一点也不亚于对美体小铺的单体研究。购物中心是生意好不好、行不行的真实检验场，我们应该把有限的研究资源投入到最有生命力的生意研究中，而不是搞明白“悄悄关店”品牌的前世今生。

       晨燕团队在历年的研究积累中，逐步摸索了一套成熟的方法去看懂单体生意。从2021年开始，我们开始进一步提升对投资世界的全局理解，我们希望通过研究团队的共同努力，能够做到：100个生意放在你面前，你不仅能够知道哪些是好生意，哪些是坏生意；同时，我们还要知道不同的生意符合什么样的经营模型，只有知道不同赛道的增长特征我们才能在合适时机优化仓位分布，进一步提升收益水平。林奇先生投资的黄金时间，还没有互联网的加入。所以对他而言，逛购物中心、与年轻人攀谈是确定研究重点的巧妙办法；而且，在当时的技术背景与流动性环境下，找准研究标的后给投资人观察的时间可以拉长到1年甚至3年。但是2015年之后，随着互联网技术加入到各行各业的改造后，我们发现许多运营类公司一旦互联网赋能，他们自身改进与创新速度大大加快，在这个世界出现了一个又一个非线形增长的案例。同时，近10年，美国、中国、香港的资本市场大踏步发展，配置资源的效率比林奇时代也呈现了几何级数的提升。这两者放在一起，对基金管理人的认知能力提出了新的挑战。我们坚信，未来十年，做正确的事情比正确的做事更加重要，正确的做事是必要条件。

        晨燕目前将投资世界分成四个象限：第一类，高渗透、高市占公司，比如互联网公司，这类标的我们首先要确保高市占的基本逻辑不受挑战，其次更要关注是否能够拓展“第二增长曲线”或者“第一增长曲线”是否被低估；这个右上角象限是“大白马”集中营，是获取市场平均收益的重要来源；第二类，高渗透、低市占公司，这类标的我们关注标的公司是否丰富了运营手段，提升了运营效率，以便提升市占率与盈利能力；这个右下角象限充满争议，诞生了“考验企业家胆识，改变行业位次”的精彩案例，是“灰马”跻身“白马”的重要养成地；第三类，低渗透，高市占公司，这类公司我们关心渗透率由低到高的逻辑，同时关注标的公司在提升渗透率上是否有创新而有效的手段。这个“左上角”象限，往往是十倍牛股诞生的集中营，非常值得我们反复持续下功夫。3年前的特斯拉、宁德时代是不是就在这个位置？第四类，低渗透率、低市占公司，这类公司成长巨大、变局巨大，值得观察，尚不宜投入重仓，我把最近上市的医美公司，暂时放在这个区间。

      未来我们会不断丰富这样的“四象限图”，通过多重交集去聚焦，去辩证。8月份即将公布中报，我们也将通过重要财务数据的解析，进一步理解晨燕持仓标的所处的市场身位。对比4月，我们整体调仓不多，轻工、军工、工业检测服务、传媒、跨境物流服务商以及物联网龙头依然是我们持仓的重点。如果未来市场出现调整，我们将抓住契机优化结构，为投资人争取最大利益！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2021年6月